Недержавні пенсійні фонди на неефективному фондовому ринку: приклад України

http://www.fundmarket.com.ua/experts/nyedyerzhavn-pyensyn-fondi-na-nyeyefyektivnomu-fondovomu-rinku-priklad-ukrani-20110215145731

Вместо предисловия

Приведенное ниже исследование, изначально опубликованное в "Віснику Національно Банку України", (№2 за 2011р.), показалось FundMarket исключительно интересным и мы решили ознакомить с ним наших читателей.

Точка зрения руководителей дирекции по управлению деятельностью корпоративного негосударственного пенсионного фонда НБУ не может ничего не значить для рынка. Хотя бы потому, что данный Фонд, предположительно - самый крупный внутренний институциональный инвестор.

Так, согласно данным годового отчета НБУ за 2009 год  (стр. 164, п. 25 "Витрати на утримання персоналу", строка "Внески збору до державних та недержавних пенсійних фондів"), НБУ потратил на данные расходы 312 и 333 млн.грн. в 2008 году и 2009 годах соответственно.

Конечно, не все эти денежные средства пошли в корпоративный НПФ, но с достаточно большой долей вероятности можно предположить , что в 2010 году взносы были не меньшими, чем взносы за предыдущие два года.

А это, в свою очередь, позволяет предположить, что активы корпоративного НПФ Национального Банка Украины уже превысили 500 миллионов гривен, что делает его самым крупным НПФ в Украине и, соответственно, наибольшим внутренним институциональным инвестором в стране.

Итак, слово Сергею Брагину и Олегу Макаренко:

Аналізуючи стан українського фондового ринку, автори діляться міркуваннями щодо перспективних шляхів його розвитку. Зокрема шукають відповіді на низку актуальних питань: як досягти ефективності цього ринку. Чи зможуть вижити недержавні пенсійні фонди (НПФ) в державі, де фактично відсутній фондовий ринок? Наскільки обгунтованою є теза про те, що не ринок створює гравців, а гравці -ринок? Куди можуть укладати свої кошти недержавні пенсійні фонди в період економічної кризи, і як саме вони виконуватимуть функції довгостро­кового інституційного інвестора?..

РОЛЬ НЕДЕРЖАВНИХ ПЕНСІЙНИХ ФОНДІВ НА ПРОВІДНИХ РИНКАХ КАПІТАЛУ

Протягом 2005-2010 рр. обсяги пенсійних активів, накопичених приватними фондами 13-ти найбільших ринків світу, коливатися в межах 20-25 трлн. доларів США. За станом на 01.01.2010 р. цей показник становив 23.3 трлн. доларів (на 2.9 трлн. доларів, або на 15% більше, ніж роком раніше, що свідчить про суттєву компенсацію падіння вартості активів, яке мало місце у найбільш кризовому 2008 році¹ ).

На 1 січня 2010 року загальні пен­сійні активи найбільших країн світу становили 70% від їх ВВП, тоді як у 2008 році вони дорівнювали 58%. Найбільший відсоток пенсійних активів відносно ВВП (120%) - у Нідерландах (див. таблицю 1).

На кінець 2009 року 54.4% цих пенсійних активів були інвестовані в акції. 28% - в облігації, 17% - у нерухомість і депозити, 2% - залишилися у готівці.

В Україні ж активи накопичувальної системи становлять усього 0.1 мільярда доларів, або 0.1% від ВВП.

Акумульована структура активів українських НПФ теж не зовсім відповідає світовим тенденціям. Якщо на розвинутих ринках капіталу пенсійні фонди передусім інвестують в акції (27-72%, у середньому - 54%) і облігації (13-62%. у середньому -28%). то українські НПФ вклали в акції лише 9% своїх коштів. Більш суттєві вкладення в державні, муні­ципальні та корпоративні облігації (35%). А переважають (53%) депози­ти, банківські метати, нерухомість та інші активи, не заборонені законо­давством України (див. таблицю 1).²

Таблиця 1. Активи пенсійних фондів станом на 01.01.2010р.

НОРМАТИВНІ ОБМЕЖЕННЯ ЩОДО ФОРМУВАННЯ ПЕНСІЙНИХ АКТИВІВ

Напевне, вкладення пенсійних активів передусім у банківські депозити є не зовсім раціональ­ною інвестиційною стратегією. Тим більше, що інші українські інституціональні інвестори активніше ви­користовують цінні папери та інші фінансові інструменти для забезпе­чення необхідного рівня дохідності власних та клієнтських коштів.

Загалом же українські інституціональні інвестори вже накопичили в своїх активах цінних паперів та ін­ших фінансових інструментів на за­гальну суму в 16 млрд. доларів США³. Однак частка недержавних пенсійних фондів, які в усьому світі є дже­релом довгострокового розвитку на­ціональних фондових ринків та їх стабілізуючим елементом (оскільки торговельні стратегії НПФ меншою мірою піддаються притаманним пе­ріодичним ціновим шокам та шокам ліквідності на фінансових ринках), в Україні неприйнятно низька - 0.3% від загального обсягу активів інституціональних інвесторів, укладених у цінні папери та інші фінансові ін­струменти.

Довгостроковість інвестицій, кон­сервативний підхід до формування активів спонукає НПФ особливо уважно вивчати не тільки технічні (ліквідність, недооціненість, волатильність ринку загалом та окремих цінних паперів), а й фундаментальні параметри розвитку ринку⁴.

Зрозуміло, що активи НПФ повин­ні бути представлені ліквідними, надійними та дохідними складовими. При цьому надійність коштів навіть на поточних рахунках українських НПФ у банках під час банківських криз суттєво знижується, а дохідність цих активів невисока або важко прогнозована (у випадку зберігання їх у іноземній валюті).

Особливості інфляційних процесів в Україні та системні ризики, притаманні українській фінансовій системі, ускладнюють інвестування та адміністрування депозитних вкладень.

Ринкова вартість цінних паперів в Україні може бути невизначеною та надто волатильною. Крім того, цінні папери вітчизняних емітентів характеризуються недостатньою ліквідністю.

Взагалі, якщо індивідуальні інвестори (та, напевне, й брокери, які їх обслуговують) швидше належать до частини спекулятивно налаштованих учасників національного фондового ринку, то переважна більшість інституціональних інвесторів (і в першу чергу НПФ) зацікавлена у прогнозованості цінової динаміки, надійності фінансових інструментів. Тому кіль­кість інструментів, серед яких доцільно обирати об'єкти інвестування, на сьогодні доволі обмежена. З одного боку - нормативними вимогами, з другого - реаліями функціонування фондового ринку України.

Законодавством передбачено такі напрями формування пенсійних ак­тивів:

1)  активи в грошових коштах;

2)  активи в цінних паперах:

• цінні папери, погашення га отримання доходу за якими гаранто­вано Кабінетом Міністрів України, Радою міністрів Автономної Респу­бліки Крим, місцевими радами від­повідно до законодавства:
• акції та облігації українських емітентів, що відповідно до норм за­конодавства пройшли лістинг та пе­ребувають в обігу на майданчиках організаторів торгівлі, обсяги торгів на яких становлять не менше 25% від загальних обсягів торгів на організа­ційно оформлених ринках цінних паперів України (крім цінних папе­рів, на які здійснюється підписка згідно із законодавством):
• цінні папери, погашення та отримання доходу за якими гаранто­вано урядами іноземних держав:
• облігації іноземних емітентів з інвестиційним рейтингом;
• акції іноземних емітентів, що перебувають в обігу на організованих фондових ринках та пройшли ліс­тинг на одній із таких фондових бірж, як Нью-Йоркська. Лондон­ська, Токійська, Франкфуртська або у торговельно-інформаційній систе­мі НАСДАК (NASDAQ):

3)  інші активи згідно з законодавством (валюта, банківські депозитні рахунки та ощадні сертифікати, об'єкти нерухомості, банківські метали та інші активи, не заборонені законодавством України).

З огляду на це проаналізуємо на­явні можливості для інвестування українських НПФ.

ОСНОВНІ НАПРЯМИ ІНВЕСТУВАННЯ ДЛЯ НЕДЕРЖАВНИХ ПЕНСІЙНИХ ФОНДІВ

Акції українських емітентів як об'єкт інвестування

У світі, як видно з таблиці 1, акції є популярним та дохідним інстру­ментом інвестування для НПФ. Од­нак в Україні цей інструмент украй ризиковий.

Першою вадою акцій українських емітентів є надмірна волатильність. І цей фактор не компенсує навіть над­висока "дохідність" національного ринку акцій, яку можна оцінити за до­помогою фондових індексів (тим біль­ше, що висока дохідність періодично змінюється на таку ж високу збитко­вість). Якщо індекси постійно колива­ються на десятки відсотків щомісяця, а за рік - у рази, то це зрозуміла при­чина відсутності інтересу до України іноземних інституціональних інвесто­рів - перш за все пенсійних фондів, які доволі консервативні у виборі на­прямів інвестування.

До того ж певні сумніви викликає структура індексних кошиків україн­ських фондових індексів. У складі емітентів, які використовуються для розрахунку національних фондових індексів, переважають підприємства, створені ще за часів Радянського Со­юзу - промислові гіганти і нечис­ленні банки. Підприємств, утворе­них у процесі становлення ринкової економіки, практично немає. Це, напевне, проблема не індексів, а ринку. Але ж істотною проблемою є те, що індексів начебто багато, але їх кошики практично не відрізняють­ся. Як приклад можна навести Ін­декс українських акцій, що розрахо­вується ВАТ "Українська біржа", який майже не відрізняється за дина­мікою від коливань індексу ПФТС⁵

Натомість частіше на провідних ринках капіталу розраховуються різ­норідні індекси - галузеві (такі при­клади в Україні є) і так звані "широ­кі" індекси (індекси "широкого рин­ку" з вибіркою в 500-3000 акцій емітентів однієї чи навіть кількох країн) - на відміну від традиційних індек­сів, які розраховуються на підставі динаміки нечисленних "блакитних фішок". Такий індекс в Україні нама­галася впровадити Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР). До бази розрахунку ін­дексу входило не 10-20, а 150-300 акцій, але ця спроба не мала значно­го успіху. По-перше, виявилося, що Індекс фондового ринку, який розра­ховувався ДКЦПФР ще волатильніший, ніж Індекс ПФТС. По-друге, ці індекси практично ніяк не корелюва­ли між собою. Коефіцієнт кореляції між місячними змінами індексів за 2004-2008 рр. становив 0.0486, тобто аналогічні коливання траплялися ли­ше випадково. За 57 місяців - з 01.01.2004 р. до 30.09.2008 р. - напри­клад, напрями коливань (зростання/ падіння) збіглися лише 24 рази (у 42% випадків). Не дивно, що після III кварталу 2008 року ДКЦПФР згорну­ла цей проект⁶.

Можна було б сказати, що акції, які входять до бази розрахунку Індексу ПФТС значно ліквідніші, всі їх емі­тенти - лідери у своїх галузях, тому ди­наміка цих акцій точніше відображає динаміку ринку, ніж якісь інші акції. Питання добору акцій, на основі яких визначається фондовий індекс - справді складне, причому лише кіль­кісного критерію (кількості цінних па­перів у кошику індексу) для цього не­достатньо. Втім, до бази розрахунку Індексу фондового ринку входили не якісь абстрактні акції емітентів, частка яких у загальній кількості емітентів ак­цій в Україні становила 1-2%, а ті ж "блакитні фішки" та інші акції, з яки­ми українськими торговцями цінними паперами (за даними звітності⁷) укла­далося найбільше договорів на біржо­вому та позабіржовому ринках. Оскіль­ки Індекс фондового ринку формував­ся на порядок ширшою вибіркою, ніж Індекс ПФТС, можна стверджувати, що останній не зовсім адекватно відо­бражав загальну динаміку українсько­го фондового ринку.

Додамо, що волатильність фондо­вих індексів є дуже високою не тільки протягом значних проміжків часу (ко­ливання становлять до 60% за місяць), а й протягом дня. В середньому за пері­од із 27.03.2009 р. до 30.09.2010 р. коли­вання Індексу українських акцій дорів­нювати 3%.⁸ Але за ці 376 торговель­них днів коливання індексу дев'ять разів перевищувати 10% (у деякі дні сягаючи 18% і навіть 25%). 42 рази - перевищувати 5%.

Тобто інвестор ризикує лише за один день втратити понад 10% свого капіталу, вкладеного в найліквідніші українські акції (з вірогідністю 2.4%⁹) до 5-10% капіталу (з вірогідністю 11.2%). Така волатильність абсолютно неприйнятна для інституціональних інвесторів.

У світі інституціональні інвестори мають певну перевагу над індивідуальними з точки  зору професійнішого формування інвестиційного портфеля завдяки більшим інформаційним можливостям. Наявність у штаті інвестиційних компаній та пенсійних фондів аналітичних підрозділів дає змогу витрачати менші кошти для отримання необхідної інформації про фундаментальні показники емітентів та застосування різних методів оцінки справедливої вартості цінних паперів. Такий консервативний підхід до формування інвестиційних портфелів та  впровадження процедур мінімізації ризиків дає можливість інституціональним ін­весторам на розвинутих ринках капіта­лу, з одного боку, отримувати підвище­ний прибуток від придбання недооці­нених ринком фінансових інструмен­тів, а з другого - оперативно фіксувати збитки (якщо вони не перевищують 5-10% від загального обсягу портфе­ля) у тих нечисленних випадках, коли оцінка вартості за фундаментальними показниками неадекватна ринковим тенденціям.

В Україні ці переваги практично ні­велюються.

По-перше, незначні по­тужності та низька ліквідність ринку часто стають на заваді оперативній реалізації великого пакета цінних папе­рів з портфеля НПФ.

По-друге, досто­вірно оцінити не тільки прогнозну (хо­ча б на тиждень), а навіть поточну вар­тість українських акцій важко - на різних біржах ціни коливаються в зна­чних діапазонах.

По-третє, щоденна волатильність не дає змоги швидко зреагувати на коливання ринку та міні­мізувати потенційні збитки.

Усе це свідчить про вкрай низький рівень ефективності біржового ринку (або навіть її відсутність) у частині ви­конання ним макроекономічної функ­ції визначення справедливої вартості. За таких значних коливань ринок фа­ктично не в змозі визначитися стосов­но того, яка ж достовірна ринкова вар­тість фінансових інструментів.

Це може пояснюватися кількома причинами:

1)    неправильним вибором акцій, які входять до розрахунку фондових індексів;

2)    низькою ліквідністю ринку (не­достатньою кількістю укладених до­говорів, які б надали ринку тих чи ін­ших цінних паперів стану рівноваги):

3)    недостатністю актуальної ін­формації про фінансові показники емітентів та про події, які можуть вплинути на ціну їхніх акцій;

4)    системним маніпулюванням ці­нами.

А ще вірогідніше - комбінацією всіх цих причин.

Якщо ж детальніше розглянути не індекси, а стан самих емітентів, які позиціонуються як "блакитні фіш­ки", то виявиться, що, окрім дещо ви­щої (за українськими, а не світовими мірками) ліквідності, їх інвестиційна привабливість не така вже й велика.

По-перше, переважна більшість ак­цій цих емітентів має занизький відсо­ток акцій у вільному обігу (free float).

На переважній більшості фондо­вих бірж світу цей показник має ста­новити не менше 25% (іноді для аль­тернативних сегментів біржових тор­гів встановлюються нижчі вимоги - 15%). В Україні ж усі 15 найліквідніших акцій, які входять не тільки до лістингів, а й до кошика розрахунку Індексу українських акцій, не відпо­відають міжнародному стандарту. Середній відсоток коштів вільного обігу українських акцій становить 8-9% та коливається в розрізі емі­тентів у межах 4-24%¹⁰.

Ця обставина може призвести до масового відпливу ліквідності з україн­ського фондового ринку після внесен­ня нещодавно запропонованих змін до Закону "Про акціонерні товариства"¹¹, які дадуть змогу власникам більше 95% акцій АТ примусово викуповувати акції міноритаріїв що призведе до фа­ктичного знищення біржової торгівлі в Україні¹². На перший погляд, дивно, що просте виконання вимог законо­давства (гармонізація з директивою Євросоюзу від 21.04.2004 р. "Про пропозицію публічного викупу"¹³) може спричинити проблеми для фондового ринку.

Але 5 із 15 акцій, які входять до складу Індексу українських акцій, ма­ють низький відсоток коштів вільного обігу (менше 5%), а тому можуть вийти з торгів, якщо мажоритарні акціонери не приймуть відповідних заходів щодо підвищення публічності обігу акцій та, відповідно, поліпшення корпоратив­ного управління. А на ці 5 акцій при­падає третина ліквідності українського фондового ринку¹⁴.

По-друге, емітенти українських "блакитних фішок" сплачують своїм акціонерам менші дивіденди, ніж у середньому по ринку.

У річних звітах за 2008 та 2009 роки ДКЦПФР подала інформацію не тільки про загальні су­ми сплачених протягом попередньо­го року дивідендів у розрізі галузей, як зазвичай, але й виокремила суми прибутків, збитків та дивідендів, сплачених емітентами "блакитних фішок". Результати такі: у 2007 році, коли глобальна фінансова криза в Україні ще сприймалася як щось да­леке, що не має до нас прямого від­ношення, а фондовий індекс ПФТС зріс на 135%, емітенти 18-20 акцій, які були класифіковані ДКЦПФР як "блакитні фішки", сплатили акціоне­рам у середньому 5.37% чистого при­бутку - на 1.57% менше, ніж у серед­ньому по Україні (див. таблицю 2).

Наступного, значно кризовішого для України 2008 року спостерігало­ся тотальне падіння рентабельності, причому "блакитні фішки" вияви­лися в авангарді цього процесу. Ди­ше поодинокі емітенти ліквідних ак­цій сплатили дивіденди. Частка чи­стого прибутку, призначена акціоне­рам, скоротилася  вшестеро. Натомість компанії другого, третього ешелону (а можливо, й четвертого, які не бажають чи не можуть через іс­нуючі лістингові вимоги виходити на біржу) змогли краще проявити себе у кризових умовах та навіть щедріше, ніж у попередньому році, винагоро­дили акціонерів.

Насправді значна кількість україн­ських "блакитних фішок" - спорадич­но збиткові підприємства, які прак­тично ніколи не виплачують дивіден­дів. Хоча міжнародна практика свід­чить, що для поважних респектабель­них компаній нормальною є виплата акціонерам 40-50% чистого прибутку. А якщо вивчити співвідношення сплачених дивідендів та ринкової капіталі­зації емітентів, то можна впевнено за­явити: надії отримати дивідендний до­хід¹⁵ після придбання "блакитної фіш­ки" - доволі примарні.

По-третє, волатильність конкретних ліквідних акцій, зрозуміло, ще вища за волатильність фондових ін­дексів. За такого діапазону коливань дуже важко визначитися з тим, має місце дисфункціональність ринку (що­до виконання цінової функції) чи маніпулювання. ¹⁷

Таблиця 2. Фінансові результати і сплачені акціонерними товариствами дивіденди у2007-2008 рр., млрд. грн¹⁶

Проблеми ринку державних облігацій

Протягом 2009-2010 рр. обсяг ОВДП, що перебувають в обігу, зна­чно зріс. Однак половину з цих облі­гацій викуплено Національним банком України. Суттєво зросли й обся­ги торгів ОВДП на біржовому ринку - до 51% від загального обороту бір­жового ринку за 9 місяців 2010 року. Все ж ліквідність обігу ОВДП на ПФТС залишається низькою: спів­відношення обсягу біржових торгів та суми ОВДП, що перебувають в обігу, становить нині лише 31.6%.

Для порівняння: протягом 2007- 2009 рр. обсяг біржових торгів ГКО-ОФЗ¹⁸ у Росії перевищував обсяг цих державних облігацій в обігу в 9-11 разів (тобто ліквідність у 27-33 рази перевищувала відповідний україн­ський показник¹⁹) і забезпечував стабільну частку біржових торгів цін­ними паперами та зріс до третини обсягу номінального ВВП (у 8 разів більше, ніж в Україні).

Частка біржового сегмента торгів ОВДП залишається незначною. На­віть після того, як біржові торги ОВДП за станом на 01.10.2010 р. сяг­нули 40.6 млрд. грн. та в п'ять разів перевищили річний показник попе­реднього року, частка біржових дого­ворів у загальній кількості договорів щодо ОВДП у 2010 році коливалася в межах 8-27% (у середньому 172 бір­жових договори за місяць, тоді як позабіржових фіксувалося 1081, тобто 14%), а сума укладених на біржі до­говорів (за номінальною вартістю) становила в середньому 18% від за­гального обсягу договорів щодо ОВДП.

Але найнегативнішим фактором функціонування ринку державних облігацій в Україні є неефективність його біржового сегмента.

По-перше, більшість біржових до­говорів укладається не за анонімни­ми, а за адресними заявками (що створює передумови для маніпулю­вання цінами), розрахунки за ними не гарантуються (ОВДП попередньо не блокуються). Традиційно біль­шість угод на біржовому ринку лише реєструється, а не укладається на конкурентних засадах.

По-друге, використання послідов­них розрахунків із грошовим урегу­люванням за кожним укладеним до­говором за ОВДП в НБУ (який вико­нує функції депозитарію ОВДП), що потребує значного часу, відштовхує цей ринок від бірж²⁰. Таким чином, якщо в світовій практиці найзручні­шими та оперативними за укладен­ням і виконанням є договори, підпи­сання на біржовому ринку, то у ви­падку ОВДП укладення біржового договору найчастіше призводить ли­ше до затягування розрахунків, що негативно впливає на ліквідність цього безумовно привабливого фі­нансового інструменту.

Світовий досвід переконує у до­цільності створення в Україні інших депозитарних систем з метою забез­печення обліку цінних паперів у ме­жах депозитарію не тільки в розрізі його клієнтів-зберігачів, а й у розрізі брокерів-учасників біржових торгів²¹.

Ще однією проблемою є організа­ційні, нормативні та технологічні від­мінності в обслуговуванні зберігачів у трьох діючих нині в Україні депозита­ріях - ВДЦП, НДУ та НБУ²². Назріла потреба в уніфікації їх методик.

Отже, відсутність ефективних депозитарних, розрахункових та клірингових процедур є головними факторами низької привабливості біржового сегмента ринку держави облігацій України та недостатньої ліквідності вторинного обігу ОВДП.²³

Ризики ринку корпоративних облігацій

Протягом 2001-2008 рр. облігації підприємств були чи не найпопулярнішими фінансовими інструментами в Україні - як для емітентів, так і для інвесторів. Фінансові результати підприємств стабільно зростали, банки та ретейлери застосовувати агресивну політику зростання філійної мережі. Необхідність у залученні додаткових коштів зростала майже експоненційно. Оскільки дефолтів практично не було, то облігації стали найзручнішим елементом залучення коштів: їх частка у загальному обсязі коштів, залучених шляхом первинного розміщення цінних паперів, у 2007 році сягнула 33.4% (див. таблицю 3).

Протягом 2001-2008 рр. частка облігацій у загальній сумі договорів, укладених торговцями цінними паперами, збільшилася з 1.3% до 23.2%. Популярність облігацій на біржовому ринку була ще вищою: протягом 2003-2008 рр. частка облігацій у загальному обсязі біржових торгів цінними папе­рами коливалась у межах 40-58%²⁴.

Таблиця 3. Роль облігацій підприємств на фондовому ринку України у 2001-2009р.

Аж раптом усе скінчилося: у 2008 році обсяг первинного розміщення облігацій скоротився у вісім разів, у 2009 році обсяг торгів облігаціями зменшився у 2.5 раза, у тому числі на біржовому ринку - втричі. І це не випадковість: за даними агентства "Кредит-рейтинг", із понад 100 тех­нічних дефолтів, зафіксованих в Україні з 2006 року, пік (51 дефолт) припав на 2009 рік. Варто додати, що кредитні рейтинги інвесторам не ду­же допомогли, оскільки 10% емітен­тів, які допустили дефолт, мали за Національною рейтинговою шка­лою інвестиційний рейтинг, тобто ризик здавався мінімальним.

Виявилося, що забезпечення емі­сій або відсутнє, або недостатнє, що механізми захисту прав та інтересів власників облігацій в Україні прак­тично не врегульовані, що інформа­ція про наявність у емітента проблем публікується недостатньо оперативно для прийняття зважених інвестицій­них рішень, що процедури реструкту­ризації надскладні.

Активи в грошових коштах

Про ризикованість активів у грошо­вих коштах уже було сказано вище. Але НПФ (через необхідність значних та нерегулярних виплат учасникам (чле­нам) НПФ відповідно до пенсійних планів) вимушені тримати частку ак­тивів саме в грошових коштах. Тоді як законодавча захищеність цих активів дуже слабка. На відміну від банків­ських вкладів, активи НПФ, що скла­даються виключно з пенсійних накопи­чень громадян, не компенсуються за рахунок Фонду гарантування вкладів Фізичних осіб.

Вкладення в інші активи

Відповідно до законодавства активи НПФ не можуть включати цінні папери ІСІ, векселі та похідні фінан­сові інструменти. Втім, за нинішнього рівня розвитку ринку похідних фінан­сових інструментів²⁵ це не дуже об­межує інвестиційні можливості НПФ.

Безумовно, наявний інтерес (і не тільки у НПФ) до інвестування в іно­земні цінні папери, але особливості нормативного регулювання значно ускладнюють їх упровадження в обіг в Україні. Так само й існуюча система дозволу на обіг цінних паперів україн­ських емітентів за кордоном не дає змоги повною мірою реалізувати ін­вестиційний потенціал українських підприємств.

Ще один із суттєвих фа­кторів низької конкурентоспромож­ності національного фондового ринку - його мінімальна інтеграція зі світо­вими ринками капіталів (насамперед їх депозитарною, розрахунковою та клі­ринговою інфраструктурою).

Відсутність достатнього спектра інвестиційних можливостей для на­селення в Україні призвели до масш­табного перегріву ринку нерухомос­ті, який наразі теж характеризується ціновими обвалами та депресивни­ми тенденціями.

Валютний ринок (через відсут­ність дієвих механізмів хеджування у вигляді валютних деривативів) та­кож є надто ризикованим.

НАПРЯМИ ЗНИЖЕННЯ РИЗИКІВ

Проведений аналіз дає підстави для невтішних висновків: пере­важна  більшість   інвестиційних можливостей НПФ пов'язана з над­мірними ризиками (ціновими, кре­дитними, валютними, правовими, ліквідності), але конкретні напрями їх зниження все ж таки існують

По-перше, це принципова зміна підходів до лістингових умов, за яких обіг на біржовому ринку отримати б не тільки так звані "блакитні фіш­ки", які роками вважаються прива­бливими інструментами, але, як ви­являється, лише завдяки відсутності гідних альтернатив. При цьому лістингові умови повинні враховувати не тільки фінансові показники емі­тента, а й такі аспекти:

-   стимулювання ліквідності обігу його цінних паперів (обов'язкова на­явність андерайтерів, маркет-мейкерів, підтримка з боку стратегічного інвестора);

-   обов'язковість та оперативність розкриття інформації (і не тільки до ДКЦПФР, а й до фондової біржі);

-   обов'язкова (а не рекомендова­на) відповідність кращими стандар­там корпоративного управління, зо­крема у частині виплати дивідендів, підтримання рівня free-float, достат­нього для формування ліквідного ринку та захисту інтересів міноритарних акціонерів, тобто зацікавле­ність у залученні інвестицій.

По-друге, це концентрація торгів цінними паперами та іншими фінан­совими інструментами саме на бір­жовому ринку, який із цією метою має бути консолідованим - причому не адміністративно, а на максималь­но ринкових та прозорих засадах (шляхом стандартизації або принай­мні класифікації біржових процедур допуску до торгів, визначення біржо­вого курсу, подання заявок, укладен­ня та виконання договорів, прове­дення розрахунків).

Якщо вже інституціональні інвестори зобов'язані формувати свої активи передусім із біржових, лістингових інструментів, то біржі мають ефективніше викону­вати свої макроекономічні функції, пов'язані із забезпеченням ліквід­ності й визначенням справедливої ціни.

По-третє, це стимулювання обігу на ринку цінних паперів принципово нових емітентів, інноваційних про­ектів, стартапів. Сьогодні значна кількість інноваційних підприємств, яка найбільше зацікавлена у залучен­ні інвестицій, не в змозі дозволити собі існувати у витратній формі акці­онерного товариства. Натомість інституціональні інвестори, серед яких і НПФ, можуть консолідувати серію таких привабливих інвестиційних проектів і сек'юритизувати цей порт­фель для подальшого виходу на ри­нок. Саме такий підхід до інвестуван­ня дасть змогу поступово змінити іс­нуючу сировинну, застарілу структу­ру національної економіки на диверсифікованішу та конкурентоспро­можну на глобальному рівні.

По-четверте, зважаючи на соціальну та макроекономічну значущість пен­сійних накопичень громадян, необхідно законодавчо встановити обо­в'язковість компенсацій можливих збитків НПФ від вкладень у банки.

По-п'яте, доцільно законодавчо впорядкувати відносини публічного боргу шляхом запровадження інсти­туту зборів власників облігацій з на­данням їм певних прав щодо захисту прав власників облігацій, зокрема під провадження у справі про банкрут­ство (в першу чергу контроль за фінансово-господарською діяльністю боржника): встановлення першочерговості задоволення вимог власників публічного боргу під час провадження у справі про банкрутство емітента перед іншими кредиторами, крім  держави та трудового колективу; законодавчого врегулювати дії емітента і власни­ків корпоративних облігацій у разі дефолту тощо.

Доки  правове регулю­вання корпоративних боргових цінних паперів не вдосконалимо належним чином, вкладення в облігації бу­дуть надто ризикованими.

Використані джерела:

¹ Джерело: Towers Watson: 2010 Global Pension Asset Study. http://www.towerswatson.com/research/gpas2010.pdf

² За даними Держфінпослуг, на початок 2010 року активи вітчизняних НПФ (857 млн гри.) включають такі компоненти: 40% - кошти розміщені на депозитних рахунках: 18.9% -корпоративні облігації: 17.2% - цінні папери, дохід за якими гарантовано Кабінетом Міні­стрів України, Радою міністрів АРК та місце­вими радами: 8.8% - акції українських емі­тентів; 0.05% - іпотечні цінні папери; 3.7% -банківські метали: 2.1% -об'єкти нерухомос­ті; 6.3% - активи, не заборонені законодав­ством України; 2.8% - копни на поточному рахунку

Джерело: Підсумки розвитк) системи недер­жавного пенсійного забезпечення у 2009 році, оприлюднені на Інтернет-сайті Держфінпослуг

³ За диними Української асоціації інвестиційного бізнесу (УАІБ), у 2009 році активи Інститутів спільного інвестування (ІСІ) зросли на 30,5% та на 01.01.2010 р. Становили 82,54 млрд. грн. Із них вкладення у цінні папери сягнули 58,37 млрд. грн. (70,7% загальної вартості активів)

Банки у 2009 році поступилися ІСІ за обсягами цінних паперів у власності: за даними НБУ, інвестиційний портфель банків України за 2009 рік скоротився на 1,8% та за станом на 01.01.2010р. оцінювався у 39,86 млрд. грн. (4,6% активів). Але вже за станом на 01.07.2010 р. обсяг інвестиційного портфеля банків зріс до 58,53 млрд. грн.

За даними Держфінпослуг, на 01.01.2010 р. страховиками в цінні папери вкладено 11,6 млрд. грн. Або 49% суми активів за визначеними статтею 31 Закону України «Про страхування» категоріями, прийнятими для формування страхових резервів. І лише 0,39 млрд. грн. (45% активів) вкладено в цінні папери недержавними пенсійними фондами. Таким сином, загальний обсяг вкладень вищезазначених українських інституціональних інвесторів у інструменти фондового ринку можна оцінити в 128,89млрд грн., або 14% від ВВП

⁴ Саме тому ДІЯЛЬНІСТЬ пенсійних фондів навіть протягом глобальної фінансової кризи була значно менте ібитковою, ніж банків, страхо­вих компаній та публічних інвестиційних фон­дів.

⁵  За період із 27.03.2009 р. до 30.09.2010 р. коефі­цієнт кореляції між цими найвідомішими українськими фондовими індексами становив 0.9967 - тобто, з точки юру статистики, зв'язок був практично функціональним

⁶ Принаймні це був останній період розрахунку. про який повідомлено на Інтернет-сайті ДКЦПФР

⁷ Відповідно до Методики розрахунку інте­грального індексу фондового ринку затвердженої рішенням ДКЦПФР від 20.12.2000 р. № 237

⁸Співвідношення максимального га мінімаль­ного значення індексу за торговельний день

⁹ 9 : 376 х 100% = 2,4%

¹⁰ Джерело: список акцій для розрахунку індексу з 15.09.2010 р.:http://fs.ux.ua/files/59.

¹¹ Проект закону України «Про акціонерні товариства» від 19.03.2010 р. №6216, ч. 1, стаття 65-1

¹² Дмитро Тарабакін, керуючий директор ДІК Dragon Capital, директор ІК «Тройка Діалог Україна» Артемій Єршов  (див. http://www.kommersant.ua/Doc.html?docId=1512741, http://news.finance.ua/ua/~/1/1/all/2010/07/15/203728).

¹³ Аналогічні норми передбачають також законодавство США та Росії.

¹⁴ Якщо ставити знак рівності між українським фондовим ринком і торгами акціями на ПЛТ "Українська біржа". До речі, цю оцінку Д.Тарабакіна легко перевірити: справді, частка акцій таких емітентів як Алчевський металургійний комбінат, Авдіївський коксохімічний завод, Азовсталь, Райффайзен Банк "Аваль" та Укр-соцбанк(по 4% коштів вільною обігу) у загаль­ному обсязі торгів цінними паперами на ПЛТ "Українська біржа" протягом червня 2010 року становила 34.4%

¹⁵ Заданими Всесвітньої федерації бірж, з 1990 року середній дивіденднийдохід (dividended yield) по 50 біржах, які входять до складу ВФБ. коливався у межах 2-5%, а на деяких біржах сягав 23%. В Україні цей показник дорівнює або нулю, або коливається в межах статистич­ної похибки.

¹⁶ Джерело: річні звіти ДКЦПФР за 2008-2009 рр.

¹⁷ Найяскравіший приклад - акції Єнакіївсько­го металургійного ІЗВОДУ Коливання їх ціни наприкінці 2004 р. - на початку 2010 р. у 4 ра­зи було сприйняте на ринку як маніпулюван­ня (напевне, тому, ШО не було прогнозоване). а зростання них же акцій у 2007 році у 15 (!) разів було розцінене як цілком позитивний чинник. Саме після цих цінових рекордів ак­ції Єнакіївського металургійного заводу були включені до складу Індексу ПФТС

¹⁸ ГКО-ОФЗ - рос., государственные краткосрочные обязательства облигации федерального займа (держанні короткострокові зобов'язання - облігації федеральної позики).

¹⁹ Потенційно, якщо б усі горі и щодо ОВДП проходили на біржі, то підношення загально­го обсяг) торгів ОВДП до суми ОВДП в обіг) за станом на 01.10.2010 р. було б навіть вищим російських показників: 1850.2 млрд. грн.: 128 5 млрд. грн. х 100% = 1439%.

²⁰ Переказ коштів за договорами щодо ОВДП на­разі контролюється НБУ. але висока надійність розрахунків нівелюється їх недостатньою опера­ційною зручністю (через надмірний час. необ­хідний ДЛЯ виконання розрахунків банками, шо обслуговують учасників біржових торгів). Так. для кожного учасника торгів можливе здійснен­ня лише однієї операції за результатами кожної торговельної сесії: або купівля пакета ОВДП та перерахування коштів за пінні папери, або про­даж пакета ОВДП та одержання коштів. Упро­довж торговельної сесії виключена можливість багаторазового укладення .договорів купівлі-продажу ОВДП

²¹ Недостатня ідентифікація власників ОВДП в межах депозитарію НБУ створює значні тех­нологічні проблеми для бірж, брокерів та збе­рігачів. У випадку, коли торговці цінними па­перами обслуговуються в одного зберігача. біржа на підставі повідомлення депозитарію НБУ про заблоковані на рівні зберігача ОВДП не може зрозуміти, в інтересах якого брокера вони заблоковані і вимушена отримувати до­даткову інформація від зберігача, який не пов'язаний із нею безпосередніми договірни­ми відносинами. Так само і зберігай, на під­ставі повідомлення депозитарію НБУ про ре­зультати біржових торгів, не може без додат­кової інформації розрізнити затишки ОВДП в розрізі брокерів.

²² Кожен з них використовує індивідуальні, сут­тєво відмінні одне від одного програмні засоби. регламенти взаємодії зі зберігачами. емі­тентами, фондовими біржами та навіть систе­ми депозитарного обліку. Наразі програмне забезпечення ОВДП-online2. за допомогою якого відбувається участь у торгах та розрахунки щодо ОВДП. має надійний, але недостатній функціонал для активізації біржо­вих торгів. Відсутність в існуючій розрахунковій моделі щодо ОВДП ідентифікації брокерів при­зводить до неможливості ведення зберігачем за допомогою ПЗОВДП-опІіпе2 рахунків у пінних паперах у розрізі брокерів та/або їх клієнтів. Після отримання від ТЦП-покупця первинного документа і витяг з реєстру договорів біржі і (зберігач звіряє інформацію про угоду з журналом розпоряджень і надає витяг. Однак ПЗ ОВДП-online2 не передбачає такої можливості. На сьо­годні зберігай робить ви і ні і рахунку вручну або у напівавтоматичному режимі шляхом вико­ристання інших депозитарних продуктів. Технологічні можливості зберігачів обмежені І програмними продуктами, переданими їм де­позитаріями (ОВДП-онлайн від НБУ. Depoer від ВДЦП. Оберон-Депо від НДУ). Ці про­грамні продукти практично не кореспонду­ють між собою, а часом і конфліктують один із одним на програмному рівні. Жоден із них не виконує функцій перед- і посттрейдингу стосовно біржових торгів, тобто не комунікується з програмними продуктами брокерів-учасників торгів на фондових біржах. Кожен зберігач зацікавлений, щоб незалежно від то­го, з яким депозитарієм він співпрацює, міг отримувати інформацію від професійних учасників фондового ринку, не переключаю­чись на інше програмне забезпечення.

²³ Слід зазначити, що проблема впровадження в Україні ефективних посттрейдингових техно­логій та побудови легітимних, надійних і діє­вих розрахункових моделей є спальною для всіх сегментів фондового ринку, але це питан­ня досить складне га виходить за межі даної статті.

²⁴Прийнята комісією 21.05.2008 р. редакція Положення "Про порядок здійснення емісії облітаній підприємств га їх обігу" (рішення ДКЦПФР № 505) надала ринку додаткові стимули для розміщення облігацій саме на фондових біржах. Тепер викрите (публічне) розміщення можливе лише через організато­ра торгівлі, а ДКЦПФІ' здійснює реєстрацію звіту про розміщення облігацій протягом ли­ше 5 днів.

²⁵Найвідомішіз них - ф'ючерси на Індекс укра­їнських акцій. Якщо повернутися до особливос­тей ціноутворення на українські "блакитні фіш­ки", то навряд чи умовний ф'ючерс, який розраховується на підставі умовних цінних паперів, може виконувати функції хеджування ризиків. які зазвичай притаманні інструментам строко­вого ринку