Клубника в слив...

Анна Уляницкая, "Бизнес", №14, 2011

http://www.business.ua/articles/fund_market/Klubnika_v_sliv-13617

На отечественном фондовом рынке сложилась парадоксальная ситуация. При росте индекса украинских акций некоторые индексные фонды показывают отрицательную доходность. В этом году средняя доходность фондов составила всего 6,9%, в то время как индекс украинских акций (UX), который рассчитывает “Украинская биржа” (г.Киев; с 2008 г.; объем торгов акциями за 2010 г. — более 22 млрд грн.), повысился на 11,87%. Показатели доходности фондов в прошлом году удивили еще больше. Индексные институты совместного инвестирования (ИСИ) принесли своим вкладчикам в среднем 38,45% годовых, в то время как индекс UX вырос на 67,9%. Такие цифры свидетельствуют о том, что в целом по показателям работы индексные фонды существенно отстают от рынка. И это при том, что основная задача фондов — не отклоняться от индекса, на который они ориентируются.

В экономически развитых странах инвестиции в индексные ИСИ считаются одной из самых успешных стратегий для инвесторов. Популярность данных инвестиций можно объяснить тем, что очень малому количеству управляющих компаний удается постоянно показывать доходность, опережающую рост фондовых индексов. Отчасти виной тому большие издержки, которые несут компании по управлению активами (КУА) на оплату услуг аналитиков, чья основная задача — поиск недооцененных активов на рынке. В лучшем случае, штат аналитиков фактически “проедает” дополнительную доходность, которую приносит КУА. В свою очередь, инвестиции в индексные фонды являются “пассивной” стратегией, так как управляющему активами не надо решать, какие акции покупать и какой должна быть структура инвестиционного портфеля. Следует лишь копировать индексную корзину той или иной биржи. Как следствие, индексные фонды могут существенно сэкономить. Это и позволяет им в долгосрочной перспективе переигрывать ИСИ, которые постоянно ведут поиски недооцененных активов в надежде на их дальнейший рост. Кроме того, существенным преимуществом индексного фонда является его прозрачность. Инвестор всегда может посмотреть структуру индекса на фондовой бирже. К тому же меньше поводов для обвинения в адрес управляющей компании за выбор неверной инвестиционной стратегии (см. БИЗНЕС №46 от 12.10.07 г., стр.64-66).

Недолет

Причин, по которым рост и падение доходности украинских индексных фондов не соответствуют динамике биржевых индексов, много. При этом почти у каждого фонда они индивидуальны. Следует рассмотреть несколько примеров, иллюстрирующих, насколько результат работы фонда может отличаться от динамики изменения индекса (см. “Показатели деятельности...” на стр.39). Больше всего поражает ситуация, сложившаяся в фонде “Премиум-фонд Индексный”, созданном КУА “Сократ” и на данный момент находящимся под управлением КУА “Конкорд Эссет Менеджмент”. При росте индекса UX в 2010 г. на 67,9% фонд за тот же период показал отрицательную доходность в 9,93%. Интересно, что создавая его, в КУА “Сократ” заявляли, что данный ИСИ очень надежен. Портфель фонда состоял из двух частей. Первая — акции, находившиеся в индексной корзине ПФТС (г.Киев; с 1997 г.; объем торгов за 2010 г. — более 4 млрд грн.). Вторая — облигации, входившие в индекс облигаций, созданный и рассчитываемый самой КУА “Сократ”.

По мнению управляющих, именно облигационная составляющая фонда как более надежная должна была обезопасить вкладчиков от существенных потерь в случае обвала на рынке акций. На практике же оказалось с точностью до наоборот. По данным КУА “Конкорд Эссет Менеджмент”, облигации в портфеле фонда стали одной из основных причин потерь его вкладчиков. “Основная причина итогов 2010 г. связана с тем, что в фонде наблюдался достаточно стабильный отток инвесторов. Кроме того, сказались последствия неэффективных предыдущих инвестиционных решений. В частности, покупка облигаций эмитентов, в последующем ставших банкротами”, — говорит Ростислав Седлачек, генеральный директор КУА “Конкорд Эссет Менеджмент” (г.Киев; с 2004 г.; 80 чел.).

Еще один пример: фонд “АРТ Индексный” под управлением КУА “АРТ-Капитал Менеджмент” с начала года продемонстрировал доходность 2,6%, что оказалось почти в 5 раз меньше показателя роста индекса UX. Такое отставание в компании объясняют требованием к диверсификации открытых ИСИ. “Индексные акции “Украинской биржи” с начала 2011 г. в среднем выросли на 1,09%, в то время как индекс повысился на 14,47%. Причиной роста индекса UX стало значительное удорожание акций трех эмитентов: “Укрнафти” (+45%), “Мотор Січі” (+16,46%) и “Центр­энерго” (+17,94%), доля которых в индексной корзине в целом составляет 54,42%. Согласно действующему законодательству, в портфеле фонда “АРТ Индексный” общая доля этих акций не могла превышать 15%”, — говорит Татьяна Осипчук, управляющий активами КУА “АРТ-Капитал Менеджмент” (г.Киев; с 1992 г.; 110 чел.).

Самую низкую доходность в нынешнем году показал фонд индексных акций “Аргентум” под управлением КУА “Драгон Эссет Менеджмент”. Как уже упоминалось, с начала года до 10 марта индекс UX повысился на 11,87%, однако же инвесторы фонда за тот же период понесли убытки: доходность составила –1,48%. В прошлом году фонд “Аргентум” тоже показал не самые лучшие результаты: +14,04%. Отставание от индекса можно объяснить, в частности, тем, что “Аргентум” — открытый фонд. Согласно законодательным требованиям по диверсификации активов открытых ИСИ, в его портфеле не должно быть более 5% бумаг одного эмитента. В индексе “Украинской биржи” сейчас 15 эмитентов. При этом удельный вес бумаг ряда эмитентов превышает 15%. Таким образом, фонд попросту не имеет возможности копировать структуру индексной корзины “Украинской биржи”. Впрочем, даже это до конца не может объяснить убытки ИСИ, так как портфель индексных акций в любом случае должен был вырасти в цене.

По данным КУА “Драгон Эссет Менеджмент”, низкие результаты фонда объясняются тем, что некоторые клиенты начали спекулировать его бумагами, что принесло убытки самому фонду. “Ввиду возможности выхода из фонда и покупки паев по “вчерашней” цене (см. также БИЗНЕС №7 от 14.02.11, стр.38-40. — Ред.) во время стремительного обвала и такого же стремительного восстановления рынка в мае 2010 г., инвесторы могли спекулировать паями фонда, продавая их во время коррекции и покупая во время ралли по “вчерашней” цене, — рассказывает Алексей Соболев, старший аналитик КУА “Драгон Эссет Менеджмент” (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.). — Поэтому большая часть прибыли от роста акций в период быстрого восстановления поступила не в фонд, а инвесторам, спекулировавшим паями”.

Закрытый вопрос

Надо признать, что не только открытые фонды проигрывают по доходности динамике биржевых индексов. Доходность закрытых ИСИ также не бьет рекорды, хотя у управляющих такими фондами есть возможность на 100% копировать структуру биржевой индексной корзины. Например, в 2010 г. фонд “Укр­Сиб Индексный” принес вкладчикам всего 25,72% годовых, в то время как индекс UX за год вырос, как уже упоминалось, на 67,9%. “Дело в том, что в индексной корзине ПФТС, на которую изначально ориентировался фонд, некоторые акции в посткризисный период стали неликвидными (например, компании “Киевэнерго”). В начале 2010 г. мы приняли решение продать 60% портфеля акций и разместить деньги на срочные депозиты, чтобы избежать убытков. Именно необходимость продажи неликвидных акций и значительная часть денег на срочных депозитах — основные причины отставания доходности фонда от индекса UX, на который фонд ориентируется сейчас”, — объясняет Дмитрий Приходько, начальник аналитической службы КУА “УкрСиб Эссет Менеджмент” (г.Киев; с 2003 г.; 28 чел.). По его словам, с начала 2011 г. структура активов фонда зеркально отражает структуру индекса “Украинской биржи”. Поэтому в 2011 г. в компании ожидают, что “УкрСиб Индексный” покажет такую же доходность, как и индекс UX, рост которого на этот год они прогнозируют на уровне 30%. Стоит отметить, что инвесторам “УкрСиб Индексный” до сих пор так и не удалось вернуть вложенные деньги. По состоянию на 10 марта одна акция фонда стоила 956,07 грн., хотя номинальная ее стоимость составляет 1000 грн.

Единственным индексным фондом, в прошлом и в этом году “переигравшим” индекс UX, стал “Амадеус-индекс ПФТС” (КУА “Амадеус”). В 2010 г. фонду удалось обогнать индекс на 45,23 п.п., в 2011 г. — на 1,75 п.п. Однако результаты фонда выглядят не столь впечатляющими, если проанализировать всю историю его работы. Про словам участников фонда, инвестированная в 2007 г. сумма в 5 тыс.грн. выросла до 8 тыс.грн. Разместив деньги в банке на 4 года под 17% годовых, инвестор добился бы почти такого же результата. Более того, изначально фонд “Амадеус-индекс ПФТС” создавался на два года и должен был рассчитаться с инвесторами в 2009 г., как раз в разгар кризиса. Если бы Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) не разрешила закрытым фондам продлить свою деятельность еще на два года, вкладчики однозначно понесли бы убытки.

Лучшие результаты среди всех индексных фондов с начала своей деятельности показал “Премьер Фонд Индекс Фоил 40 Украина”, доходность которого за два года и семь месяцев составила 123,85%. Однако в прошлом году управляющие фондом, как и большинство КУА, не смогли “догнать” индекс UX. “Отставание от индекса можно объяснить сдержанной позицией управляющего, строго следующего механизму диверсификации рисков путем соблюдения доли эмитентов в портфеле, несмотря на их рост”, — отмечает Наталья Матусевич, генеральный директор КУА “Фоил Эссет Менеджмент Украина”. Напрашивается вывод, что большинство индексных фондов в Украине на самом деле таковыми не являются. Это очевидно хотя бы по той причине, что не все КУА придерживаются заявленной инвестиционной стратегии, что в результате негативно влияет на доходность фондов.

Все на биржу

По мнению экспертов, изменить ситуацию может новый класс индексных фондов, недавно появившийся на нашем рынке. Речь идет о так называемых биржевых (ETF; Exchange Traded Fund) фондах. Основное отличие биржевого ИСИ от обычного в том, что клиент покупает акции биржевого фонда не у самой КУА, а на бирже, и там же их продает. При этом инвестору, по сути, предоставляется возможность за сравнительно небольшую сумму приобрести ЦБ, представляющую индексную корзину (подробнее о методике работы EТF см. “Фондовик — о биржевых...”). Поэтому в случае с биржевыми индексными ИСИ изменение цены его акций должно быть жестко привязано к показателям индекса. Один из таких ИСИ — фонд “Индекс Украинской биржи” (КУА “Кинто”) — уже начал торговаться на рынке заявок на “Украинской бирже”. Цена на инвестиционные сертификаты этого фонда меняется в режиме реального времени в зависимости от текущего показателя индекса UX. Аналогичный фонд “Тройка Диалог — Индекс РТС Стандарт” (управляющая компания “Тройка Диалог”) в России был запущен в прошлом году. В первый день торгов ЦБ этого фонда на бирже было заключено сделок на $10 млн.

Некоторые эксперты считают инвестиции в такие фонды высокорисковыми. Риски связаны с тем, что в индексной корзине “Украинской биржи” большую долю занимают бумаги трех эмитентов — “Укрнафти”, “Мотор Січі” и “Центр­энерго”. Кроме того, акций 15 компаний, составляющих индексную корзину, по мнению большинства аналитиков, недостаточно для формирования портфеля крупного индексного фонда. Вместе с тем в индексном комитете “Украинской биржи” считают, что данная ситуация связана с уровнем развития рынка, на котором количество ликвидных эмитентов крайне низкое. “Совершенно очевидно, что инвестиции в индексный инструмент менее рискованны, чем в акции отдельно взятого эмитента. Значительный вес нескольких бумаг в индексе — действительно проблема, но лучшего ее решения, чем введение коэффициентов, ограничивающих вес бумаги в индексе, я не вижу(по сути, биржа упростит жизнь индексным фондам открытого типа. — Ред.). Расширять индексную корзину за счет включения в нее неликвидных бумаг — сомнительная идея”, — считает Виталий Шушковский, аналитик “Ренессанс Капитал” (г.Киев; с 2004 г.; 50 чел.), член индексного комитета “Украинской биржи”.

В свою очередь, в ГКЦБФР соби­раются обезопасить физлиц от излишних рисков и ввести ограничения на покупку бумаг индексных фондов. “Если это будет индексный фонд, который соблюдает установленные правила диверсификации, то инвестировать в него можно будет без ограничений. Но если это инвестиции в фонды, где вложения в акции одного эмитента могут превышать 5%, то мы законодательно ограничим сумму инвестиций физических лиц в такие фонды. Население не должно рисковать своими последними деньгами”, — уверяет Сергей Бирюк, член ГКЦБФР.
_______________________

Фондовики — …
... о биржевых фондах

Наталья Матусевич (40),
генеральный директор “Фоил Эссет Менеджмент Украина” (г.Киев; с 1997 г.; 52 чел.):

— Сейчас имеет смысл развивать отдельный сегмент индексных фондов, так называемые Exchange Traded Funds (ETF), бумаги которых торгуются на бирже. ETF — это фонды, которые, подобно индексным ИСИ, открывают инвестору сравнительно недорогой доступ к диверсифицированному портфелю ценных бумаг. Как и инвестсертификат в ИСИ, один инвестсертификат (или акция) ETF представляет собой пропорциональную долю в портфеле бумаг, который в полном объеме за свой счет могли бы приобрести только крупные инвесторы. При этом между ETF и ИСИ есть несколько важных различий. Во-первых, частные лица и большинство институциональных инвесторов могут покупать и продавать инвестсертификаты ETF только на фондовой бирже. Что касается ИСИ, их бумаги тоже торгуются на бирже, однако покупка и погашение возможны также непосредственно через фонд путем подачи клиентских заявок управляющей компании или агенту. Во-вторых, котировки ETF на бирже следуют вплотную за стоимостью чистых активов, инвестсертификатов фонда. Разница между котировкой инвестсертификата на бирже и ценой прямых сделок купли-продажи с фондом или отсутствует вообще, или очень невелика. В-третьих, ETF почти всегда основаны на индексе, т.е., как правило, являются так называемыми “пассивными” фондами. ИСИ могут иметь как пассивную, так и активную форму управления.

...о проблемах индексных ИСИ

Михаил Ройко (49),
президент инвестиционных фондов КУА “Амадеус” (г.Киев; с 2005 г.; около 10 чел.):

— Индексные фонды — это вчерашний день. Сейчас создавать индексные фонды не имеет смысла. Во-первых, в индексной корзине мало интересных объектов для инвестирования на длинный срок. На мой взгляд, на рынке можно насчитать только четыре бумаги, в которые стоит инвестировать. Из такого количества ЦБ индекс не сделаешь. Во-вторых, инвестирование в индексные фонды чревато очень большими рисками. Дело в том, что среди мажоритарных акционеров “голубых фишек” часто возникают корпоративные конфликты, что негативно отражается на стоимости их акций. Например, за последнее время очень резко падали в цене акции таких компаний, как “Лугансктепловоз”, Сумское НПО им.Фрунзе, “Запорожсталь”, Нижнеднепровский трубный завод. В-третьих, крупный индексный фонд будет иметь очень большое влияние на рынок, что усложнит его работу. Поэтому инвестиционного мотива для покупки бумаг индексного фонда я не вижу. Остается только спекулятивный мотив.