ИЦБ как основной инструмент для долгосрочных инвесторов

РЦБ.РФ, `10, 2012

http://www.rcb.ru/rcb/2012-08/169350/

Интервью с директором департамента структурированных продуктов Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) Денисом Гришухиным

РЦБ:В чем значение рынка ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) для фондового рынка и развития ипотеки?

Д. Г. Ипотечные ценные бумаги — это точка пересечения интересов участников ипотечного и фондового рынков, в результате чего возникает хороший синергетический эффект. Значение этого класса инструментов для ипотечного рынка трудно переоценить. Обеспечивая возможность привлечения долгосрочных ресурсов на рынок ипотеки, ИЦБ позволяют работать на нем не только крупным банкам с развитой депозитной базой, но и небольшим участникам рынка, которые не держат ипотечные портфели на балансах, а рефинансируют их. За счет этого создается конкурентная среда, снижается процентная ставка и в конечном счете повышается доступность ипотеки для заемщиков. В среднесрочной перспективе ИЦБ должны стать основным источником фондирования ипотеки.

Сегмент ИЦБ фондового рынка пока имеет относительно небольшие очертания, но он быстро расширяется и играет стратегически важную роль в развитии рынка. По соотношению надежности и доходности ИЦБ — оптимальный инструмент для долгосрочных инвесторов. Не случайно на развитых рынках значительная часть активов пенсионных фондов и страховых компаний инвестирована именно в ипотечные бумаги. И в России Пенсионный фонд является ключевым инвестором в ИЦБ. Только ипотечный рынок с его объемами и длительными сроками кредитования обеспечивает возможность инвестирования действительно больших объемов «длинных» денег. По мере формирования в России накопительных систем роль ИЦБ только возрастет. Так что развитие долгосрочного сегмента рынка невозможно без эффективно функционирующего рынка ИЦБ.

Вместе с тем в сегменте краткосрочных бумаг ИЦБ тоже отводится особая роль. Поскольку сейчас большинство инвесторов ориентированы на горизонт до 3 лет, то эмитенты адаптируют структуры выпусков своих ИЦБ под потребности таких участников рынка. АИЖК, в частности, выпускает бумаги с дюрацией около 1 года, обеспечивая дополнительный комфорт инвесторам за счет предоставления поручительств и выставления оферт. Это делает бумаги интересными широкому кругу инвесторов.

РЦБ:Опыт каких стран использовало АИЖК при создании рынка ИЦБ?

Д. Г. Мы ориентировались прежде всего на рынки США, Великобритании и некоторых других стран, где преобладает секьюритизация через SPV. Модели балансовой секьюритизации для России применимы лишь в ограниченном объеме в силу небольшой капитализации банковской системы, хотя российское законодательство позволяет использовать и эту модель. После кризиса 2008 г. возник закономерный вопрос, не повторит ли отечественный ипотечный рынок печальную судьбу американского. Но именно кризис помог нам избежать тех ошибок, которые больно ударили по всей мировой экономике.

Как раз в 2007 г. начали появляться первые ростки сабпрайма на первичном рынке ипотеки, но уже к 2009 г. они полностью исчезли, и теперь, думаю, появятся не скоро. Что же касается рынка ИЦБ, то там сабпрайма никогда не было, поскольку нашим законодательством запрещен выпуск таких сложно структурированных инструментов, за которыми американские банки прятали высокорисковые кредиты. Да и рейтинговые агентства относятся к нам отнюдь не так либерально, как к нашим американским коллегам. Кстати сказать, все ИЦБ, выпущенные российскими банками и АИЖК, успешно прошли через кризис, ни одного дефолта допущено не было.

РЦБ:С какими трудностями вы столкнулись при размещении ИЦБ на регулярном рынке?

Д. Г. Основные трудности у всех эмитентов сейчас общие — это кризис, высокая волатильность рынков и неуверенность в будущем. Пока инвесторы не готовы покупать длинные бумаги. А ведь ипотечная бумага в своем классическом виде — как раз долгосрочный инструмент. Но, как я уже упомянул, мы смогли найти выход из этой ситуации и вполне эффективно работаем даже на таком сложном рынке, как сегодняшний. Сейчас АИЖК — единственный оригинатор, который реализует рыночные размещения ИЦБ. Так, в феврале текущего года мы провели успешное размещение и, надеюсь, в этом году еще что-то сможем сделать на рынке.

Конечно, важный фактор успешной работы — общение с инвесторами. ИЦБ — достаточно сложный для анализа инструмент, поэтому мы активно работаем с инвесторами: предоставляем им статистику, аналитику, объясняем особенности структур, нюансы законодательной базы. Радует то, что большинство современных инвесторов хорошо подготовлены и знакомы с этим классом инструментов и, покупая ИЦБ, относятся к ним уже не как к корпоративному риску оригинатора, а как к полноценной ипотечной бумаге.

РЦБ:Каковы перспективы размещения ИЦБ на регулярном рынке?

Д. Г. Все зависит от того, как будет развиваться ситуация на рынке в целом. Мы ожидаем, что она будет постепенно улучшаться, но произойдет это не сразу, и высокая волатильность сохранится еще длительный период времени. По­этому и объем рыночных размещений ИЦБ будет расти, но не теми темпами, которыми нам бы хотелось. Как только откроются внешние рынки, будем активно работать и там.

РЦБ:Каковы особенности программ ИЦБ?

Д. Г. В текущих условиях различные программы поддержки рынка ИЦБ играют крайне важную роль, позволяя выпускать ипотечные бумаги не только 2—3 крупнейшим оригинаторам, но и значительному количеству более мелких участников рынка. Эти программы делятся на две категории: программы прямого выкупа и программы дополнительной поддержки. В первой категории следует упомянуть программу Внешэкономбанка, основной особенностью которой является целевой характер выдаваемых ипотечных кредитов, которые должны использоваться только на приобретение жилья на первичном рынке. Таким образом, программа не только поддерживает рынок ипотеки и ИЦБ, но и способствует развитию жилищного строительства. АИЖК также выкупает ипотечные бумаги, мы реализовали уже три такие программы и планируем продолжать эту деятельность. Из программ дополнительной поддержки следует отметить нашу программу по предоставлению поручительств по ИЦБ, ориентированную в первую очередь на начинающих оригинаторов, а также на банки, которые не могут получить необходимый уровень рейтинга из-за ограничений, связанных с корпоративным рейтингом. Кроме того, мы планируем запустить программу по выкупу мезонинных траншей ИЦБ. Этот механизм поддержки рынка широко используется международными институтами развития и доказал свою эффективность.

РЦБ:Какие механизмы минимизации рисков заложены в программах?

Д. Г. Мы рассматриваем этот вопрос более широко. Устанавливая требования к ИЦБ в программах, мы ставим задачу не только защитить интересы инвесторов в такие бумаги, но и сформировать некий стандарт риска, задать планку, ниже которой не должны опускаться как сами ИЦБ, так и кредиты, находящиеся в покрытии. Основные требования к кредитованию заложены в Законе «Об ипотечных ценных бумагах», но мы устанавливаем и ряд дополнительных требований, исходя из имеющейся у нас статистики по уровню дефолтов и иным параметрам риска. В отношении самих бумаг определены требования к уровню рейтинга — для старших траншей ИЦБ он должен быть не ниже BBB–/Baa3 или такие бумаги должны иметь поручительство АИЖК. Мы хотим сформировать как у инвесторов, так и у регуляторов понимание того, что ипотечная бумага с низким рейтингом — потенциально опасный инструмент, которого на нашем рынке не должно быть. Таким образом, перечисленные действия позволят избежать надувания пузыря на первичном рынке. Кроме того, мы используем опыт зарубежных регуляторов. В частности, в рамках своих программ мы установили требование о том, что оригинатор должен удерживать не менее 5% первого риска в форме младшего транша. Это мотивирует банки делать качественный андеррайтинг и позволяет избегать высокорисковых кредитов.

РЦБ:В чем особенность мультиоригинаторных сделок?

Д. Г. Принципиальная особенность только одна: ипотечное покрытие формируется из кредитов, выданных несколькими оригинаторами. Конечно, существуют и другие особенности, но они носят технический характер. Это очень полезный инструмент для банков, не способных самостоятельно накопить на своем балансе портфель порядка 3 млрд руб., необходимый для обеспечения экономической эффективности сделки секьюритизации. Это большой сегмент рынка, который необходимо вовлекать в процесс выпуска ИЦБ. Мы сейчас готовим первую такую сделку на российском рынке и планируем активно развивать это направление.

РЦБ:Какую поддержку оказывает АИЖК организаторам сделок?

Д. Г. Прежде всего необходимо сформировать конкурентную среду, т. е. увеличить количество банков, способных организовывать сделки по выпуску ИЦБ. Пока их крайне мало. Образуется замкнутый круг: отсутствие опыта организации сделок не позволяет банку получить мандат, а без мандата он не приобретет опыта. Чтобы разорвать этот круг, мы предложили новый механизм: организатором может быть любой банк, имеющий только опыт по выпуску обычных облигаций, а АИЖК является соорганизатором, который осуществляет структурирование сделки и выполняет другие функции, специфические для сделок секьюритизации. Это позволит организатору научиться выпускать ИЦБ и в дальнейшем совершать сделки самостоятельно.

РЦБ:Какие механизмы предусмотрены для обеспечения ликвидности ИЦБ?

Д. Г. Очень важно сформировать широкую базу инвесторов при размещении. Мы всегда стараемся привлечь большое количество инвесторов, иногда даже в ущерб доходности. Вторичная ликвидность поддерживается, в частности, тем, что все наши ИЦБ включены в Ломбардный список Банка России. Но этим мы не ограничиваемся. Сейчас рассматривается возможность непосредственной поддержки ликвидности как по собственным бумагам, так и по чужим ИЦБ за счет выставления двусторонних котировок.

РЦБ:Какие долговые инструменты, помимо облигаций, АИЖК планирует использовать для диверсификации источников финансирования?

Д. Г. Задействован весь спектр имеющихся на рынке инструментов, и мы планируем использовать их в зависимости от возникающих потребностей и рыночной конъюнктуры. Стратегически мы рассматриваем ИЦБ как основной источник финансирования. В наших планах — продолжить выпуск корпоративных облигаций с государственными гарантиями, а также выйти на рынок необеспеченного долга.