Доход на бумаге

Наталья Непряхина, "Коммерсантъ-Украина", №148, 2010

http://kommersant.ua/doc.html?docId=1499556

Правительство в августе выпустило облигации на 16,4 млрд грн для погашения долга по возмещению НДС. В связи с тем, что почти вся эмиссия госбумаг пришлась на конец месяца, на биржевом рынке пока заключено всего несколько сделок с ними. Дисконты составили 19-23% и с выходом на рынок большего объема облигаций могут вырасти, говорят эксперты. Сдерживать падение котировок НДС-облигаций будет то, что экспортеры готовы придержать бумаги и кредитоваться под них в банках.

Налоги подменили бумагой

К моменту смены состава правительства долг государства перед бизнесом по возмещению НДС превысил 25 млрд грн, что вынудило нового премьер-министра Николая Азарова использовать опыт 2004 года. В марте премьер объявил о готовности погасить долг с помощью облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ), но их параметры уточнил лишь в мае. Объем эмиссии НДС-облигаций был запланирован в размере 20 млрд грн на 5 лет под 5,5% годовых для возмещения сумм налога, подтвержденных до 1 мая. Реестры были закрыты только 25 июня – компании подали заявки на получение ОВГЗ на общую сумму 17,7 млрд грн (91% от потенциального объема эмиссии). "Предприятия соглашались на такой способ возврата налога от безысходности, так как у нас НДС выплачивается по доброй воле налоговиков, а невыполнение бюджета компенсируется невозмещением налога",– говорит старший экономист центра "CASE-Украина" Владимир Дубровский.

Премьер-министр обещал, что государство рассчитается по долгам в июле, но эмиссия госбумаг затянулась. Первый транш облигаций, выпущенный 2 августа, получили 705 предприятий на сумму 48,5 млн грн. Последующие три эмиссии по 2,047 млрд грн, 8,304 млрд грн и 6,041 млрд грн соответственно прошли в последние три рабочих дня августа. Несмотря на то что эмиссии облигаций разбиты на несколько траншей с минимальными паузами во времени, они воспринимаются как один большой выпуск ценных бумаг с разными кодами ISIN, говорит директор департамента инвестиций с фиксированным доходом ИК Dragon Capital Иво Сухи. "Выпуск бумаг был адекватной альтернативой в условиях отсутствия денег, другой вопрос, как его провели. Вечные отсрочки траншей негативно отразились на восприятии этого инструмента",– считает аналитик ИК "Ренессанс Капитал Украина" Анастасия Головач.

Появление рынка

Многие из 2,5 тыс. предприятий еще не получили облигации на счета, открытые в банках под выпуск ОВГЗ. Первый транш показал, что между объявлением о выпуске и зачислением бумаг на счета может пройти две-три недели, что вносит существенные коррективы в ценообразование, говорит руководитель ИК "Инсайт Капитал" Тарас Лановик. По данным участников рынка, еще не все предприятия получили ОВГЗ даже первого выпуска. В Минфине заверяют, что все операции по ценным бумагам будут закрыты в середине текущей недели. "Пока рынок НДС-ОВГЗ индикативный, большого количества сделок нет, и с получением предприятиями третьего транша он только появится",– отмечает аналитик долговых рынков ИК "Тройка Диалог Украина" Мария Репко.

По словам директора по развитию ПФТС Игоря Селецкого, на ПФТС пока прошла всего одна сделка с бумагами первого выпуска на 184,86 тыс. грн с доходностью 17,74%. По данным зампреда правления "Украинской биржи" Евгения Комиссарова, с 20 августа по 6 сентября у них заключено 12 сделок на 883,21 тыс. грн, в том числе на вчерашнюю торговую сессию пришлась половина этих сделок на сумму свыше 500 тыс. грн. Биржевые площадки ожидают активизацию торгов. "НДС-облигации только оформляются. Интерес к ним бешеный,– говорит господин Селецкий.– Кому повезло первыми их получить, сидят как курица над яйцом и ждут хорошего дисконта".

"Инсайт Капитал" провела первую сделку с НДС-облигациями на "Украинской бирже" с дисконтом 20%. "На текущий момент проведено еще несколько подобных сделок с НДС-облигациями первого транша в ценовом диапазоне 24-27%,– сообщает Тарас Лановик.– Продавцами выступали небольшие компании". Сейчас облигации торгуются с дисконтом 19-23%, и с появлением новых партий произойдет его небольшое повышение, заявляют в ИГ "Сократ". "После объявления о выпуске облигаций на сумму свыше 10 млрд грн наблюдается тенденция резкого расширения спредов между покупкой и продажей ОВГЗ. Большинство покупателей увеличили дисконт до 25-30%, что повысило эффективную доходность до 20-24%",– отмечает господин Лановик.

Управляющий директор по международным продажам и новым рынкам ИГ "Сократ" Константин Лесничий поясняет, что цена сделки зависит от ее объема и срочности: "Продавцы облигаций на сумму до 5 млн грн могут отдавать их на уровне 23%, что соответствует доходности около 18% годовых. Держатели ОВГЗ больших объемов – более 100 млн грн – предпочитают собирать предложения с рынка и только после этого продавать". По его данным, на рынке заключено несколько таких сделок, и лоты уходили с доходностью 16,5-17%. "Поскольку ликвидность в банковской системе высока, спред НДС-облигаций к обычным ОВГЗ может сузиться с 270 до 150-250 базисных пунктов (если судить по последней цене бумаг первого транша в 79% при доходности к погашению 15,7%)",– говорит госпожа Репко. При этом покупатели ориентируются на 20-21% доходности к погашению, а плательщики НДС готовы обеспечить лишь 15-16%.

Облигации интересны всем участникам рынка ценных бумаг. На "Украинской бирже" сделки проходят каждый день, котировки по ним поддерживают от 5 до 10 торговцев, на ПФТС – не менее 12 участников ежедневно. "Лучшую котировку на покупку держат инвесткомпании. Соотношение 'банки–инвесткомпании' примерно 60% на 40%",– говорит господин Селецкий. Эрсте Банк, приобретший облигации первого транша на 6 млн грн (12% его объема), готов продолжить скупку небольших пакетов. ИК покупают облигации на собственные и клиентские средства. "Ожидается выход многих игроков, в том числе нерезидентов – банков, пенсионных фондов, страховых компаний и хедж-фондов, а также крупных украинских банков, включая государственные",– заявляет господин Сухи. А господин Лесничий отмечает интерес к ОВГЗ со стороны частных лиц, готовых вложить в бумаги до 2-3 млн грн.

Ограниченный выброс

Директор казначейства Эрсте Банка Роман Бондарь считает, что продажа госбумаг для предприятий привлекательна тем, что позволяет сразу же получить средства в большем объеме, чем сумма кредита. Финансовый директор ISTIL Management Сергей Молчанов говорит, что лишь после зачисления облигаций на их счет компания примет решение о продаже: "К нам обращаются с предложением выкупить бумаги с дисконтом 21-23%. Это рыночная цена". Но существенная часть третьего транша может осесть у экспортеров, что ограничит предложение на рынке, опасается госпожа Репко. Предприятия придерживают госбумаги из-за нежелания получить убытки от продажи ОВГЗ с дисконтом.

Президент корпорации УПЭК Анатолий Гиршфельд сообщает о получении облигаций на 31 млн грн. "Бумаги мы не продавали, склоняемся к кредитованию под залог облигаций. Все банки активно участвуют в этом процессе – они хотят заработать",– объясняет президент. По словам директора по экономике и финансам Крюковского вагоностроительного завода (получены ОВГЗ на 157 млн грн) Игоря Манаенкова, они рассматривают два варианта: продать облигации, когда спадет ажиотаж на рынке, или использовать их в качестве залога при взятии кредита в банке. В пресс-службе "Мироновского хлебопродукта" Ъ сказали, что они в процессе получения облигаций на 120 млн грн: "Банки предлагают нам кредитоваться под залог бумаг, но мы пока эти предложения не рассматриваем". "Ответ банков положительный. Дисконт – 30% от номинала, ставка – на уровне 16% годовых в гривне",– говорит Сергей Молчанов.

Банки подтверждают интерес к новому виду залога. По мнению директора департамента кредитования корпоративного бизнеса банка "Хрещатик" Романа Мельника, НДС-облигации станут реальным инструментом выдачи среднесрочных кредитов – на два-четыре года. "В банке присутствует интерес к этому продукту, но остается открытым вопрос дисконтов",– отмечает директор департамента корпоративного бизнеса банка "Финансы и Кредит" Дмитрий Спичак. Господин Бондарь считает, что банки могут оценить залоговую облигацию в 60-70% от номинальной цены при ставке кредита 17-20% (компании будут получать ежегодный доход в размере 5,5%). Эрсте Банк оценивает коэффициент покрытия в 1,25 от рыночной стоимости НДС-облигаций или в 1,42 – от номинальной. На условия кредитования повлияет и выплата 10-процентной амортизации по ОВГЗ каждые полгода. В банке "Финансы и Кредит" говорят, что этот доход получит владелец бумаги – залогодатель, но банки могут пойти на то, что за счет этих средств будет погашаться остаток по кредиту.

Деньги важнее

Выпуск НДС-облигаций показал, что этот инструмент не может полностью решить проблему возмещения НДС. Из-за намерения Минфина вернуть в текущем году всего 27,4 млрд грн (на 9,1 млрд грн меньше, чем в 2009 году) задолженность продолжила расти и в августе уже достигла 31 млрд грн. К тому же часть компаний сначала согласилась получить ОВГЗ, а позже отказалась от них. В результате эмиссия облигаций сократилась на 1,3 млрд грн, до 16,4 млрд грн. Погашение долга ценными бумагами не решает проблемы, а лишь стимулирует государство в дальнейшем нарушать свои обязательства перед плательщиками, резюмирует господин Дубровский. Поэтому правительство может снова вернуться к решению проблем с возмещением НДС путем эмиссии ОВГЗ. Тем более что Украина пообещала Международному валютному фонду полностью возместить долг по НДС. "Если долг не будет погашен, не исключено, что он будет возвращен именно путем выпуска бумаг",– полагает начальник отдела анализа финансовых рынков ИНГ Банк Украина Александр Печерицын.

Вадим Копылов
// первый заместитель министра финансов

"Были желающие получить НДС от фиктивных операций"

– Чем вызвано затягивание выпуска НДС-облигаций? ГНАУ сформировала реестр предприятий к 25 июня, а Минфин осуществил первую эмиссию только 2 августа!
– На самом деле налоговая администрация работала со списками до момента выхода реестра, и проблемы оставались, потому что, к сожалению, было много желающих получить НДС из бюджета от фиктивных операций. Изначально желающих получить НДС облигациями было больше, чем 2,5 тыс., и проверялись около 20 млрд грн. Незначительное число субъектов не захотели получить возмещение налога облигациями.

– Почему выпуск бумаг был осуществлен в несколько траншей? Торговцы говорят, что до сих пор нет интереса к самому первому траншу на 48 млн грн.
– Первый транш – это небольшие суммы, которые позволили отработать правильность взаимодействия ведомств и банков, а также оформления документов. А потом вышли три транша, с пятницы по вторник.

– Под выпуск НДС-облигаций подпало 17,7 млрд грн из долга по возмещению налога, хотя было подтверждено 19,5 млрд грн. Разницу возвратят деньгами?
– Очевидно, что в эту сумму – 19,5 млрд грн – могла попасть задолженность уже этого года. У нас с МВФ было согласовано, что в дефицит бюджета не будет включена сумма, срок возмещения которой наступает в 2010 году. Например, в декабрьскую декларацию может попасть сумма, срок возмещения которой наступает в феврале следующего года, то есть через 60 дней. Облигаций выпущено на сумму 16,4 млрд грн.

– Отказавшиеся от НДС-облигаций предприятия получат деньги?
– Конечно. Но они должны встать в очередь на возмещение.

– Основная часть выпуска НДС-облигаций пришлась на конец августа, потому что Минфин в течение месяца выполнял план по размещению ОВГЗ?
– Привязки ОВГЗ к НДС-облигациям нет. Просто мы решали организационные вопросы, все согласовали с МВФ, чтобы не было взаимных претензий по операциям.

– С какими трудностями столкнулся Минфин при выпуске облигаций?
– Трудностей не было, были обыкновенные рабочие вопросы. Предприятия, особенно те, у которых большой размер долга, раздумывали, были дискуссии с ними, с их консультантами, но в итоге те, кто сомневался, согласились. Это же деньги, и даже дисконт выгоден, чтобы решить проблемы оборотных средств.

– По-вашему, НДС-облигации – ликвидный залог?
– Конечно, ликвидный. Это же государственные бумаги, они гарантированы государством, поэтому вести речь об их ликвидности не приходится. Другое дело, их стоимость может отличаться от стоимости тех облигаций, с которыми государство выходит на публичные займы, потому что в их основе лежит другой финансовый инструмент.

– Будет ли предусмотрен в проекте бюджета-2011 выпуск НДС-облигаций или возмещаться будут деньги?
– НДС-облигации были выпущены для того, чтобы решить проблему с накопленными долгами, чтобы мы получили возможность перейти к автоматическому возмещению. Сегодня правительство работает над тем, чтобы в 2011 году выйти на автоматический режим. Что сегодня этому мешает? Большое количество фиктивных процессов. А почему завтра это будет возможно? Будет работать механизм общей базы данных по всем налоговым накладным, что позволит в реальном времени определять точку утечку налога и реагировать на это. Снижение доли фиктивных операций в этом процессе позволит всем подающим декларацию быстро получать возмещение, ведь очень много времени тратилось на проверку всех цепочек.

– Дополнения #5 к декларации недостаточно?
– Нет, потому что это каменный век. В мире уже давно перешли на электронную обработку налоговых накладных в реальном времени, которые все процессы делают прозрачными.

– Поэтому с переходом на автоматический режим возмещения потребности в выпуске НДС-облигаций не будет?
– Да.

– Какой план возмещения НДС на 2011 год?
– Около 36 млрд грн.

---

Дмитрий Золотько
// заместитель председателя правления–казначей "Дочернего банка Сбербанка России"  

"На фондовом рынке это самый ликвидный инструмент"

– Как вы оцениваете рынок НДС-облигаций?
– Несмотря на то что сами бумаги уже эмитированы, на рынке присутствует лишь незначительная часть от суммы четырех траншей. В дальнейшем все будет зависеть от активности предприятий. Думаю, нужно подождать еще две-три недели, чтобы на рынке появилось большое количество облигаций. Тогда можно будет оценить их влияние на рынок ОВГЗ. На настоящий момент совершено слишком мало сделок.

– Почему не было интереса к первому траншу на 48 млн грн?
– Причина – в маленьких суммах и небольших компаниях. Кому интересно возиться с 5-10 тыс. грн?

– Какой, по вашему мнению, объем НДС-облигаций будут готовы продать предприятия?
– Многое зависит от того, в каком финансовом положении находится компания: если у нее "висят" важные сделки или просроченные банковские кредиты, ей нужно думать о том, как оперативно решить проблему. Если же компания свыклась с отсутствием невозмещенных государством средств, она может продать небольшую часть бумаг или заложить их под кредит. Чтобы оценить ситуацию, нужна практика, поэтому прогнозы можно будет делать через несколько месяцев.

– Эксперты отмечают, что нерезиденты проявляют большой интерес к этим бумагам. Поступали ли вам заявки от них и в каком объеме?
– Не хотелось бы вести речь о конкретных заявках, но если говорить в общем, то интерес со стороны нерезидентов существует. Его объем будет напрямую зависеть от доходности инвестиций в данные бумаги, то есть от размера дисконта.

– Каковы шансы на то, что НДС-облигации будут выпускаться в последующие годы?
– Мы ориентируемся на планируемое правительством автоматическое возмещение НДС. Если этот механизм заработает, не будет и просроченных сумм.

– Однако сроки его введения переносились несколько раз, а в ГНАУ уверяют, что автоматического возмещения не может быть, так как все предприятия участвуют в теневых схемах.
– Рано или поздно проблема с НДС должна решиться. Хотя бы в ручном режиме, но в течение двух-трех месяцев государство обязано возмещать НДС.

– Насколько ликвидным залогом являются НДС-облигации?
– Мы считаем его ликвидным, он ничем не отличается от других ОВГЗ. На нашем фондовом рынке это самый ликвидный инструмент.

– Кредитует ли ваш банк под залог НДС-облигаций?
– Банком разработан такой продукт. Но кредитование начнется после того, как предприятия получат облигации на счета.

– ГНАУ обвиняет банки в отказе кредитовать на таких условиях. Насколько это соответствует действительности?
– Я не готов говорить обо всех банках. Со своей стороны Сбербанк России никому не отказывает и готов кредитовать. Думаю, пока рано говорить о ситуации с кредитованием под залог НДС-облигаций. Оценить ситуацию можно будет через два-три месяца.