Десять вопросов и ответов о будущем евро

Мальте Фишер, Эльке Пикартц, Дмитрий Ярош, Елена Снежко, Елена Мошенец, "Инвестгазета", №33, 2010

http://www.investgazeta.net/finansy/desjat-voprosov-i-otvetov-buducshem-evro-159626/

Главе Евроцентробанка Жан-Клоду Трише не позавидуешь! Ни одна мировая валюта в последние годы не подвергалась такой массированной атаке, какую сегодня испытывает евро. Одна политическая быль и десять вопросов и ответов помогут избежать финансовых потерь

В решающий момент федеральный канцлер Германии Ангела Меркель была в Москве. В то воскресенье, 9 мая, она вместе с российским премьером Владимиром Путиным принимала участие в торжествах, посвященных капитуляции Германии в 1945 году. Тогда же президент Франции Николя Саркози, премьер Италии Сильвио Берлускони и Жозе Мануэль Баррозу, бывший премьер Португалии, а ныне председатель Еврокомиссии, создали условия для новой немецкой капитуляции.

Ситуация была чрезвычайно благоприятная. Уже две недели ситуация на биржах приближалась к критической, и глава Евроцентробанка Жан-Клод Трише настроил собравшихся на саммите в Брюсселе глав правительств на новый кризис финансовых рынков. Утром в воскресенье ситуация обострилась чрезвычайно. Из США, из Евроцентробанка и даже из информационных агентств в ЕС поступала информация о беспрецедентной атаке против европейской валюты — в объеме триллиона евро!

К обеду воскресенья уже все стало ясно. Защита, о которой шли жаркие дебаты в Брюсселе, также должна была быть мощной. Министры финансов Евросоюза приняли решение о создании европейского стабилизационного механизма размером в 750 млрд. евро (почти $1 трлн.). Однако за всем этим скрывалось намного больше, чем просто обещания стран еврозоны поддерживать деньгами попавших в тяжелую ситуацию стран-участниц. Архитектура помощи затронула основы Европейского валютного союза, который за 10 лет своего существования превратил евро в одну из самых успешных валют, ценимых даже ее противниками. И в течение всего лишь 48 часов президент Франции Николя Саркози при поддержке глав правительств государств еврозоны и председателя Еврокомиссии осуществил то, за что французские правительства безуспешно боролись многие годы, постоянно наталкиваясь на ожесточенное сопротивление Германии:

— железный принцип, согласно которому каждое государство-член ЕС само отвечает за свою финансовую политику и за свои долги, был упразднен. Вместо этого сегодня в еврозоне восторжествовал принцип солидарной ответственности. Вопиющее нарушение статьи 125 Договора о функционировании ЕС;

— до сих пор Евроцентробанк настойчиво отказывался покупать государственные ценные бумаги стран еврозоны и таким образом финансировать их бюджетные дефициты. С 10 мая ЕЦБ это делает. Хотя и косвенно — через вторичный рынок. Таким образом, поставлен вопрос о доверии Евроцентробанку. Ведь буквально накануне вопрос о возможном нарушении табу даже не обсуждался.

Это стало концом культуры стабильности, которой та же Германия уделяла особое внимание уже при подготовке Европейского валютного союза и которая должна была стать условием для возникновения общей валюты. Теперь, согласно новому договору, Германия должна будет отвечать за сотни миллиардов евро долгов других стран ЕС. Министр финансов Франции Кристин Лагарде заявила об «историческом переломе», а пресса страны просто ликовала. Левая газета Liberation написала даже о «революции в руководстве еврозоной».

Последствия очевидны. В будущем Германия будет выделять деньги на пропитание не только Греции, Испании и Португалии, но и участвовать в финансировании гигантского бюрократического аппарата Франции, дорогих французских высокоскоростных железнодорожных путей и пенсий французских пенсионеров. Как сказал после Первой мировой войны премьер-министр Франции Жорж Клемансо относительно огромных расходов на восстановление: «Германия заплатит». Сегодня ситуация повторяется. Вопрос только в том, чем она обернется для всего ЕС, еврозоны и единой европейской валюты? Все зависит от терпения немцев.

---

Договор о функционировании Европейского Союза

Статья 125: (1) Евросоюз не несет ответственности за долговые обязательства центральных правительств стран-членов и не оказывает помощь в погашении подобных долговых обязательств. Страна-член не отвечает за долговые обязательства центрального правительства другой страны-члена и не оказывает помощь в погашении подобных долговых обязательств.

---

1. Почему евро падает относительно доллара?

После разрыва «ипотечного пузыря» и выделения государственных пакетов помощи для американских банков уровень задолженности потребителей, предприятий и госсектора в США остается весьма высоким. По расчетам итальянской банковской группы UniCredit, она составляет более 240% ВВП, что превышает уровень долгов в Испании (230%) и Греции (190%). Почему же многие вкладчики предпочитают именно доллар? В отличие от еврозоны США представляют собой оптимальное валютное пространство. Его отличительными особенностями являются гибкие зарплаты и цены, высокая мобильность рабочей силы, интегрированные рынки товаров и капитала, однородные институциональные рамочные условия, а также единая экономическая политика. В зоне евро эти условия выполняются лишь частично. К этому следует добавить также языковые барьеры. Поэтому валютному союзу не хватает долгосрочного экономического фундамента.

2. Что предпринимает ЕЦБ в поддержку единой европейской валюты

Приняв решение выкупать государственные ценные бумаги проблемных стран ЕС, ЕЦБ пошел по опасному пути. В кризис «хранители валюты» отказались от своих принципов, дабы предотвратить угрозу коллапса валютного союза. Таким образом, в краткосрочном периоде удалось остановить распространение финансового пожара, однако победа досталась дорогой ценой — платой за нее стала потеря доверия и независимости.

Для общественности едва ли понятно, как евробанкиры, не упомянув ни единым словом на своем заседании в начале мая о покупке государственных ценных бумаг, через несколько дней единогласно выступили за эту процедуру. Многие расценили это как политическое давление на ЕЦБ со стороны руководства ЕС. Кто-то увидел в еврокризисе проявление «французской связи» между президентом Саркози, которому независимость ЕЦБ всегда была костью в горле, и главой ЕЦБ Жан-Клодом Трише, который постоянно вынужден был защищаться от нападок французского президента.

Чтобы развеять эти подозрения, от Трише потребовали объяснений, как так случилось, что Евроцентробанк пришел к такому решению в отношении покупки гособлигаций проблемных стран еврозоны. Однако вместо этого Трише только заверяет, что ЕЦБ по-прежнему остается «полностью и глубоко независимым» и витиевато говорит о тяжелых временах в ряде стран зоны евро. Тем самым глава ЕЦБ даже частично не может снять кризис доверия к европейскому центробанку. К тому же Трише был вынужден пойти на попятную и в спорном вопросе греческих высокорисковых облигаций. Длительное время утверждая, что Евроцентробанк не будет изменять свои рамки безопасности в вопросах финансовых сделок с европейскими банками в пользу одной единственной страны, он принял греческие государственные бумаги со спекулятивным рейтингом.
Теперь в ЕЦБ разгорелся спор о дальнейшем курсе банка. Глава Bundesbank Германии Аксель Вебер, планирующий в 2011 году занять место Жан-Клода Трише, с неожиданной откровенностью раскритиковал покупку государственных ценных бумаг как «рискованную». Еще большая опасность видится в инфляционных ожиданиях предприятий, потребителей и финансовых рынков, так как они сомневаются, что политически ослабленный и потерявший доверие ЕЦБ будет способен своевременно повысить процентные ставки. А переход от экспансивной к ограничительной денежной политике в среднесрочном периоде будет неизбежным. Но если растут инфляционные ожидания, за ними — рано или поздно — потянутся и цены.

Все это выглядит пугающе. После 9 мая ЕЦБ стал другим. И теперь опять с трудом должен возвращать к себе доверие. Правда, многие аналитики считают, что в будущем ЕЦБ может действовать по модели ФРС и теснее сотрудничать с политикой, обращая меньше внимания на стабильность цен. В этом случае Евроцентробанк превратится в ЕЦБ-призрак со слабым евро на буксире.

3. Грозит ли Европе инфляция

Еще недавно большие государственные долги сопровождались высокой инфляцией. Причина проста: слабая бюджетная политика на фоне резкого увеличения центробанком денежной массы (за счет покупки гособлигаций) неизменно приводила к стимулированию роста спроса, а за ним и роста цен.

Сейчас в ЕС возникает именно такая ситуация, хотя в настоящее время инфляция евро находится на уровне 1,5%. Однако ЕЦБ своим решением покупать государственные ценные бумаги стран еврозоны нарушил табу, что может повлечь за собой непрогнозируемые риски и угрожает стабильности валюты и ценам. Целью покупок облигаций является снижение сильно возросшей в последнее время доходности гособлигаций таких стран, как Испания, Португалия и Греция. Однако связанное с покупками расширение денежной массы в среднесрочном периоде угрожает ростом инфляции.

Так как Евроцентробанку непосредственная покупка гособлигаций запрещена, он покупает ценные бумаги на вторичном рынке. Продавцами в большинстве случаев выступают банки или другие финансовые институты. ЕЦБ записывает эквивалент стоимости ценных бумаг на их счета в центробанке. За счет денег ЕЦБ банки предоставляют кредиты гражданам и предприятиям, которые покупают на них товары, что приводит к росту цен.

ЕЦБ смягчает эту опасность. Покупка государственных ценных бумаг не скрывает за собой риск инфляции, так как она может быть «стерилизована», говорится в заявлении Евроцентробанка. Как только ЕЦБ покупает греческие или португальские государственные ценные бумаги на рынке капитала, он намерен в том же самом объеме изымать деньги из финансового сектора. Это возможно, если он остановит текущие финансовые операции с банками на денежном рынке. За счет сальдо денежная масса центрального банка не возрастет, и давление на рост цен не возникнет. Однако эксперты сомневаются в том, что Евроцентробанку удастся своевременно и в необходимом объеме откачивать дополнительную ликвидность.

Скорее своей программой покупок ЕЦБ широко открыл двери для увеличения долгов. У какого государства будет стимул экономить, если центральный банк покупает его долговые бумаги и таким образом снижает расходы по процентным выплатам? ЕЦБ действует как фискальный агент для правительств, критикует действия ЕЦБ главный экономист Deutsche Bank Томас Майер.

К тому же покупка государственных ценных бумаг убедит рынки только в том случае, если ЕЦБ даст понять, что готов вмешиваться в ситуацию на рынке в большем объеме и в долгосрочном периоде. Но до тех пор пока проблемные страны не приведут в порядок свои государственные бюджеты, спекуляции в любое время могут обостриться вновь. Таким образом, ЕЦБ попадает в крайнюю политическую зависимость от финансовой политики проблемных стран. Майские события показали, насколько гибкими являются «хранители евро», если на карте (якобы) стоит будущее евровалюты.
Поэтому монетизация государственных долгов в течение следующих лет может продолжаться. А так как правительства покрывают свои долги все новыми долгами, гора обязательств растет. А с ней и давление на Европейский центральный банк допустить более высокие темпы инфляции, чтобы девальвировать накопленные долги.

Граждане видят это, поэтому ожидания инфляции в скором времени могут существенно возрасти. Следствием этого будут требования повысить зарплату. И спираль инфляции начнет свой ход.

4. Кто и как зарабатывает на спекуляциях против евро

Кредитные деривативы для передачи рисков другим лицам (Credit Default Swaps, CDS) — главный инструмент хедж-фондов, чтобы играть на растущем риске банкротств государств или банков. За относительно небольшой годовой взнос покупатели CDS получают страховку, которая резко возрастает при банкротстве должника. Таким образом, тот, кто владеет греческими гособлигациями, с помощью CDS может застраховать свой инвестиционный портфель. Однако у спекулянтов нет таких облигаций. Они делают ставку на то, что с риском банкротства возрастет стоимость CDS, которые можно будет затем выгодно продать. В случае с Грецией это работало очень хорошо. Еще в августе 2009 года десятилетние греческие гособлигации стоимостью в 10 млн. евро можно было застраховать всего за 100 тыс. евро в год. Другими словами, CDS Греции стоили только 1% от страхуемой суммы. В начале января цена страхования возросла уже до 2,5%. Уже тогда хедж-фонды, которые в августе купили кредитные деривативы, более чем удвоили свои вложения. Однако премия продолжала расти.

7 мая текущего года премия CDS установила рекорд в 8,23%, а спекулятивно настроенные инвесторы с августа 2009 года увеличили свои капиталовложения больше чем в восемь раз!

На следующий день после провозглашения плана ЕС на случай чрезвычайных ситуаций премии CDS упали до уровня ниже 3%. Но даже при этом уровне многие смогли зафиксировать прибыль.

Кроме того, хедж-фонды играли со срочными контрактами (фьючерсами) на потерю стоимости евро по отношению к доллару. В конце апреля спекуляции против общеевропейской валюты достигли рекордного уровня. После решения ЕС фьючерсные спекулянты стали панически закрывать свои позиции, чтобы ограничить потери, тем самым подняв курс евро на три американских цента. С тех пор курс снова падает — не из-за спекуляций, а вследствие масштабных долговых проблем еврозоны.

5. Вернутся ли национальные валюты

Такой вариант сегодня активно обсуждается, к примеру, в Германии. Если бы ситуация развивалась так, как хотят граждане этой страны, то уже скоро между Рейном и Одером платежным средством снова стала бы немецкая марка. Последние опросы показывают, что больше половины немцев предпочитают немецкую марку евро. Правда, в настоящее время речь о быстром возвращении старых европейских валют не идет. Правительства и Евроцентробанк намерены защищать евровалюту зубами и когтями, несмотря на то, что своими пакетами помощи они делают европейскую валюту мягкой, как сыр под солнцем. Однако мутация валютного союза в трансфертный и инфляционный может резко усилить неприятие гражданами общеевропейской валюты. В среднесрочном периоде это может привести к возникновению политических течений, которые будут выступать за выход Германии из валютного союза.

Правда, на финансовых рынках этот сценарий все же считают маловероятным. Тем не менее его вероятность заметно возросла в последний год, говорится в отчете Morgan Stanley. C технической точки зрения, возвращение к немецкой марке не является большой проблемой. Bundesbank смог бы сразу обеспечить экономику деньгами. Потому что и в валютном союзе по поручению Евроцентробанка он проводит операции на открытом рынке по обеспечению коммерческих банков ликвидностью. Кроме того, у него по-прежнему есть доступ к национальным валютным резервам. А в переходной фазе — до выпуска купюр и монет немецкой марки — национальным средством платежа могли бы стать напечатанные в Германии наличные евро. Так, выпущенные в стране монеты можно легко отличить от других евромонет благодаря федеральному орлу. А на купюрах перед серийным номером стоит символ X.

Если бы Германия вышла из валютного союза, это привело бы к массивному притоку капитала и ревальвации немецкой марки. Это ухудшило бы конкурентоспособность экспортеров, но в то же время удешевило бы импорт. А поскольку почти 42% экспорта состоят из импортированных товаров и услуг, то производственные расходы экспортеров снизились бы. И за счет снижения цен они могли бы компенсировать ревальвацию национальной валюты.

6. Есть ли у ЕС перспективы без евро

Валютный союз — центральный символ Европейского Союза. До недавнего времени он был самой большой историей успеха ЕС. Никогда ранее суверенные государства в западном мире не договаривались о столь далеко идущем проекте интеграции. Но в последние годы разногласия в евросообществе все сильнее начали выходить на передний план. В эти дни в Брюсселе все чаще можно услышать, что крупный европейский проект — евро — становится все менее реальным.

Уже в реакции на финансовый кризис правительства Европы не были едины. Кризис в Греции более отчетливо показал, какие глубокие политические трещины раскалывают еврозону. В поисках выхода правительства преследуют, прежде всего, национальные интересы. Франция, например, хотела помочь грекам незамедлительно, поскольку у французских банков много греческих долговых обязательств. А федеральный канцлер Ангела Меркель, напротив, хотела в первую очередь выдвинуть жесткие требования для оздоровления Греции и надеялась, что непопулярный в Германии пакет помощи будет принят только после выборов в парламент земли Северный Рейн-Вестфалия.

Только под серьезным давлением инвесторов главы государств и правительств 16 стран еврозоны договорились об общих действиях. Без евро необходимости в таком объединении не было бы. Тут сыграло роль растиражированное понятие об общей судьбе. И хотя на следующий день после краха валютного союза ЕС не распадется, провал с евро настолько ослабит ЕС, что он потеряет политическое и экономическое влияние и вес в мире. И попадет под серьезное конкурентное давление со стороны прогрессирующей экономической мощи Азии и Латинской Америки.

7. Как повлияет колебание курса евро на украинскую экономику

Украинская экономика, несмотря на неоднократно озвучиваемое разными лидерами нашей страны стремление в Евросоюз и, соответственно, усиление сотрудничества Украины с европейскими странами, все еще больше «долларизирована», чем «евроизирована». Конечно, сказывается активизация торговли с европейскими странами (до прошлого года, в котором был нанесен сильный удар по доходам европейцев, украинский экспорт в ЕС рос из года в год). Все-таки ни много ни мало — 16,9% экспортной выручки отечественных компаний (1251,9 млн. евро) приходит в страну именно в евро из стран еврозоны. Однако это означает, что внешнеторговые операции со всеми остальными странами украинцы производят в других валютах, преимущественно в долларах. Что, в свою очередь, не может не сказаться на спросе на эту — не европейскую — валюту. И спрос этот пока намного больше, чем на евро. Сейчас, во время сезонного взлета спроса на иностранную валюту и возникшего в результате ее дефицита на рынке, евро также дорожает, как и доллар. Однако на протяжении последних шести месяцев (то есть в период «межсезонья») евро, подскочивший в цене в январе, дешевел, в отличие от американской валюты. Если евро за прошедшие полгода подешевел почти на 9%, то доллар практически не изменился в цене.

Непосредственно для самих украинцев евро не играет такую же важную роль, как доллар. Половина средств, которые население хранит на банковских депозитах, — в гривне. Еще 35,5% составляют долларовые вклады. А на евро приходится лишь 14% депозитов (21,6 млрд. евро). Точно так же евро существенно уступает доллару и в кредитовании. Причем если в кредитовании компаний эта валюта вытесняется не столько долларом, сколько гривней, то в кредитовании физлиц евро отстает именно от доллара. Причем даже не в разы, а в десятки раз.

Таким образом, поскольку в операциях и отечественных компаний, и рядовых украинцев евро заметно уступает доллару, европейская валюта не играет ведущей роли и в международных резервах НБУ, которые сейчас составляют $29,625 млрд. Официально доля евро в «запасах» центробанка не разглашается, но, по оценкам аналитиков, она составляет около 25-33%. Впрочем, многие считают, что и это — слишком много. Особенно с учетом того, как стремительно падает евро по отношению к доллару. Ведь удешевление евровалюты может обернуться для Нацбанка такой неприятностью, как сокращение стоимости его резервов в переводе на доллары.

8. Сколько будет стоить евро для украинцев до конца года

Психологический предел — 10 грн. за евро — может быть окончательно преодолен украинской валютой уже до конца этого года. Пока еще неуверенно, но точно к этой цене евро идет уже несколько последних месяцев — впервые наличная цена европейской валюты опустилась ниже 10 грн. в мае, хотя еще в январе евро стоил 11,5-11,8 грн. Виной тому стало рекордное за последние полтора года укрепление доллара на фоне европейских проблем и ожидаемого тогда дефолта Греции. Практически беззаботным летом прошлого года стоимость европейской валюты была значительно выше, чем даже в начале этого года, и на табличках возле обменных пунктов можно было увидеть цифры до 12,5. Между тем можно смело говорить, что потеряв на курсе, Европе все равно удалось заработать на украинцах — укрепление гривни по отношению к евро наряду с проблемами отдельных стран ЕС сделало европейские курорты более доступными и посещаемыми украинцами, а посольства этих стран более благосклонными к нашим туристам.

Правда, эксперты отмечают, что заслуга дешевеющего евро не в укреплении гривни. Ведь этот курс практически не колеблется самостоятельно, а полностью определяется курсами доллар/гривня на внутреннем рынке и евро/доллар на международном. «Очевидно, что курс евро/доллар более волатильный и непредсказуемый. Такая волатильность вызвана значительной неопределенностью, связанной с состоянием экономик США и Евросоюза. Первые полгода прошли под знаком кризиса стран с высоким госдолгом в Евросоюзе. За это время курс евро/доллар потерял примерно 18%. А этим летом США демонстрируют пугающие признаки замедления экономического роста. Поэтому ежедневно, в зависимости от выходящих в США и Европе макроэкономических данных, курс евро/доллар повышается или понижается в результате изменения ожиданий участников рынка», — отмечает начальник управления денежных и валютных рынков VAB Банка Наталья Шишацкая. По словам начальника отдела стратегии OTP Bank Евгения Зиновьева, НБУ будет удерживать гривню к доллару в диапазоне 7,88-7,90. Учитывая волатильность доллара к евро в диапазоне 1,20-1,30, курс гривни к евро будет оставаться в рамках 9,50-10,30.

9. В чем хранить свои сбережения

«В течение ближайших пяти лет за долларом США и евро сохранится статус основных резервных валют мира. Конкуренцию им сможет составить только китайский юань, хотя для того, чтобы добыть такой статус, властям Китая будет необходимо пройти путь действительно рыночных реформ», — отмечает руководитель аналитического подразделения группы компаний «Инвестиционный капитал Украина» Александр Вальчишен. Оптимизм экспертов по отношению к китайской валюте подкрепляется обещаниями Народного банка Китая реформировать свою валютную политику, «отвязав» курс юаня от американской валюты и сделав его более гибким. Однако с точки зрения украинского потребителя, вера в будущее валюты Поднебесной не так уж и сильна. Пока еще сложно себе представить очереди наших сограждан, желающих уберечься от инфляции или дешевеющей национальной валюты с помощью юаней. Не велики шансы и у японской иены, швейцарского франка, британского фунта стерлингов. Несмотря на популярность в мире, даже с учетом кризиса, интерес к этим валютам со стороны украинцев так и не вырос. К примеру, рекордное укрепление японской иены по отношению к доллару за последние 15 лет обеспокоило даже власти Японии, которым с целью стимулирования экспорта выгодна более слабая национальная валюта. Японский премьер Наото Кан вынужден обращаться к главе центробанка, дабы уберечь свою валюту от беспрецедентного роста. Мало верится, что в таких условиях кто-то захочет иметь значительные накопления в иенах.

Украинские эксперты придерживаются консервативного подхода и традиционно рекомендуют не держать «все яйца в одной корзине», разделяя свои сбережения в равных долях между долларом, евро и гривней. Если одна из этих валют будет терять, другая неизменно будет набирать в цене.

10. Верит ли в евро Национальный банк Украины

Нет. Как известно, глава НБУ Владимир Стельмах, он же в прошлом мистер «5,05», — ярый сторонник укрепления украинской валюты. Два года назад, осенью 2008 года, когда гривня стремительно теряла в цене по отношению к доллару и евро, г-н Стельмах, ссылаясь на индекс Биг-Мака, оптимистично заявлял, что европейская валюта должна стоить порядка 2,22 грн. за один евро. Согласно прогнозам Стельмаха, уже в 2009 году экономика Украины должна была стабилизироваться, а гривня укрепиться, но этого пока не произошло. Между тем с начала этого года регулятор ежемесячно выкупает на рынке избыток валюты — ежемесячные объемы составляли около миллиарда долларов. По мнению председателя правления Юнекс Банка Андрея Яцуры, снижение курса гривня-доллар могло бы быть и больше, если бы Нацбанк не проводил интервенции на рынке с выкупом доллара, тем самым сглаживая валютные колебания. «Поэтому мы считаем, что основным фактором, который повлияет на курс доллара США, будет поведение регулятора на рынке — наличие интервенций НБУ и их стоимость», — уверен эксперт.

Банкир считает, что гривня будет чувствовать себя уверенно до конца этого года. Предложение валюты на рынке сохранится приблизительно на том же уровне, приток прямых иностранных инвестиций продолжится. Спрос в конце года может увеличиться, поскольку в последнем квартале ожидаются погашения внешнего долга корпоративным сектором. Но поскольку Национальный банк имеет достаточно крепкий потенциал по «защите» гривни в виде резервов в размере более 31 млрд. грн., существенных колебаний украинской валюты быть не должно.