Чешу я

Анна Уляницкая, "Бизнес", №33, 2011

http://www.business.ua/articles/fund_market/Cheshu_ya-18717

“Голубые фишки” в портфелях инвесторов болтаются без толку

Частные инвесторы и инвестиционные фонды, стремящиеся извлечь выгоду из торговли ценными бумагами (ЦБ) отечественных эмитентов, в последнее время часто оказываются в неприятной ситуации, когда та или иная “голубая фишка” (“blue chips” — наиболее ликвидные акции крупных эмитентов, торгующиеся на фондовой бирже) начинает резко дешеветь, а затем торги по ней и вовсе прекращаются.

Наиболее распространенные причины таких обвалов на рынке — конфликты между мажоритарными акционерами эмитента, рейдерские захваты и вывод активов предприятий. Примечательно, что аналитики инвесткомпаний, на чьи рекомендации опираются торговцы ЦБ, в большинстве случаев не могут предсказать развитие таких событий.

В результате рынок получает неверные рекомендации и прогнозы, вследствие чего миноритарные акционеры, частные инвесторы, инвестфонды и инвесткомпании теряют миллионы гривень.

Всякое бывает

Приведем несколько ярких свежих примеров падения цен на, казалось бы, ликвидные ЦБ. В частности, можно вспомнить обвал цен на бумаги Ясиновского коксохимического завода и шахтоуправления “Покровское” (см. на www.business.ua БИЗНЕС №31 от 01.08.11 г., стр.38-40). Только за одну торговую сессию 26 мая акции Ясиновского коксохимического завода подешевели на 35%, а шахтоуправления “Покровское” — на 45%. Если подсчитать, то при доле бумаг Ясиновского коксохимического завода в свободном обращении в 9% инвесторы могли потерять на инвестициях в данные ЦБ почти 30 млн грн.

Резкое снижение цен на акции предприятий произошло после того, как рынок узнал о решении Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) остановить торги данными ЦБ на срок не менее 12 месяцев. Напомним: 20 мая ГКЦБФР приняла решение №562 о приостановлении торгов акциями целого ряда предприятий, принадлежащих группе компаний “Донецксталь” (подробнее о причинах принятия данного решения см. “Действующие лица”).

Интересно, что свое решение Комиссия вынесла на основании решения Окружного суда г.Никосия (Кипр) от 17.05.11 г. Кипрский суд, рассматривавший имущественный спор между совладельцами группы, запретил осуществлять любые действия с активами группы, в том числе с активами компании Fintest Trading Ltd., которая является акционером компании “Донецксталь”.

По мнению юристов, решение ГКЦБФР выглядит весьма спорным с юридической точки зрения. Тем более что решение кипрского суда не было признано украинским судом. “Пройдя процедуру признания украинским судом, решение кипрского суда будет иметь на территории Украины законную силу и, соответственно, будет обязательным к исполнению всеми органами и должностными лицами”, — говорит Алексей Зорин, юрист международной юридической компании AstapovLawyers (г.Киев; с 2004 г.; 60 чел.).

Кроме того, 21 июня Донецкий окружной административный суд постановил отменить решение ГКЦБФР, которым вводился запрет на проведение клиринга, заключение сделок купли-продажи и внесение изменений в реестр собственников ценных бумаг “Донецкстали”. При этом регулятор отказался подать апелляцию на решение суда.

Проблема в том, что участники рынка не имели шансов адекватно отреагировать на изменение ситуации. Аналитики фондовых компаний не ожидали такого сценария (см. “Аналитик — о рисках”). Более того, уже после того как ГКЦБФР вынесла решение о приостановке торгов ЦБ, аналитики в отношении бумаг Ясиновского коксохимического завода давали рекомендацию “покупать”.

Клиенты инвесткомпаний полагают, что брокеры специально давали ложные рекомендации интернет-трейдерам, стремясь продать им ЦБ из собственного портфеля. “К нам поступали жалобы клиентов, которые пострадали от рекомендаций некоторых аналитиков “покупать” и приобрели бумаги Ясиновского коксохимического завода, в то время как уже было решение ГКЦБФР о приостановке их оборота. Правда, официально жалобу никто так и не подал”, — говорит Олег Швец, член совета Ассоциации “Украинские фондовые торговцы” (АУФТ; г.Днепропетровск; с 2009 г.; 748 торговцев). То, что аналитики рекомендовали “покупать” акции Ясиновского коксохимического завода, тогда как уже существовал запрет на их обращение, подтверждают и отчеты ряда инвесткомпаний.

Недоглядели

В то же время в самих инвесткомпаниях заявляют, что ничего не знали о решении ГКЦБФР. “Новость о решении ГКЦБФР и приостановке оборота акций предприятия шокировала рынок. Об этом риске даже никто не догадывался”, — говорит Андрей Беспятов, директор аналитического департамента инвесткомпании “Драгон Капитал”.

Стоит отметить, что решение №562 было опубликовано только в “Вестнике ГКЦБФР” и не было продублировано на сайте, как это обычно делается. Примечательно, что не знали о принятом Комиссией решении даже депозитарии и фондовые биржи, которые уже после запрета торгов продолжали осуществлять сделки с ЦБ группы “Донецксталь”. “Это решение вскрыло проблему коммуникаций между регулятором и участниками рынка. Ни мы, ни депозитарий решения ГКЦБФР не получали. В пятницу (24 мая. — Авт.), когда мы увидели это решение, то обратились в ВДЦБ (Всеукраинский депозитарий ценных бумаг. — Авт.). Но в ВДЦБ нам ответили, что никаких решений не получали. А без участия депозитария остановить торги мы не можем”, — поясняет Олег Ткаченко, председатель правления “Украинской биржи” (г.Киев; с 2008 г.; 28 чел.). В ВДЦБ официальное уведомление ГКЦБФР об остановке обращения этих ценных бумаг получили только в понедельник, 27 мая, вечером.

Чисто машинально

Очередной пример неудачных инвестиций — покупка акций Мариупольского завода тяжелого машиностроения, который входит в группу компаний “Азовмаш”. “Мы понесли убытки от вложений в ценные бумаги Мариупольского завода тяжелого машиностроения. Инвестируя в акции предприятия, мы ориентировались на введение новых литейных мощностей, а также прогнозировали выход объемов его производства на докризисные уровни”, — рассказывает Виктор Ботте, управляющий инвестиционными и пенсионными фондами КУА “КИНТО” (г.Киев; с 1992 г.; 110 чел.).

По его словам, прогнозы аналитиков относительно развития отрасли подтвердились: в течение первой половины 2011 г. предприятия группы “Азовмаш” произвели рекордное количество вагонов (7480 шт.) и увеличили реализацию продукции, а с ней возросла и выручка — вдвое по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (до 4,2 млрд грн).

Тем не менее акции резко пошли вниз, поскольку собственники эмитента приняли решение о передаче целостного имущественного комплекса завода в аренду другой структуре “Азовмаша” — ОАО “Азовобщемаш”, у которого и будет происходить концентрация прибыли.

Кроме того, весной 2011 г. было объявлено о дополнительной эмиссии акций завода, призванной увеличить капитал компании в 21 раз.

Проблема в том, что подписная цена акций (0,25 грн.) намного отличалась от рыночной (около 10,0 грн.). В результате накануне объявления решения об увеличении уставного капитала эмитента на фондовом рынке произошло существенное снижение цен на акции мариупольского завода — до 0,5-0,7 грн. “Фонды смогут “отыграть” сегодняшние потери только спустя месяцы после получения причитающихся им по подписке “дешевых” акций”, — говорит г-н Ботте.

Похожая ситуация в октябре прошлого года случилась и с бумагами Сумского НПО им.Фрунзе. “Только за октябрь 2010 г. стоимость акций компании снизилась на 38%, — рассказывает Виталий Горовой, аналитик инвестиционной компании “Конкорд Капитал” (г.Киев; с 2004 г.; 80 чел.). — Резкое падение было вызвано опасениями вывода части активов компании в сторонние организации, подконтрольные мажоритарному акционеру”.

Сейчас же стоимость акций Сумского НПО им.Фрунзе в 7 раз меньше, чем в начале октября 2010 г., еще до появления повестки дня собрания акционеров компании, которая включала вопрос о возможном выводе активов компании. “Аналитики, безусловно, знали о повышенных рисках инвестирования в данные акции, поскольку двое крупнейших акционеров Сумского НПО им.Фрунзе уже давно конфликтуют и в других совместных проектах”, — отмечает г-н Горовой.

Бросок с захватом

В мае 2010 г. на 40% подешевели и акции Мариупольского металлургического завода им.Ильича. Причина — попытка рейдерского захвата предприятия. В конце мая Владимир Бойко, на то время еще основной владелец ММК им.Ильича, сообщил о рейдерской атаке на завод. В частности, он заявил, что в Киеве произошел захват “Украинской регистрационной компании”, которая ведет реестр акций ОАО “ММК им.Ильича” и ЗАО “Ильич-Сталь”.

За несколько дней до заявления г-на Бойко о рейдерском захвате представители двух офшорных компаний — Formigos Holding и Revain — сообщили о покупке 100% акций ЗАО “Ильич-Сталь”, владеющего 90% акций ММК им.Ильича, в интересах российской финансово-промышленной группы.

В свою очередь, Владимир Бойко категорически опроверг факт совершения сделки. В связи с рейдерской атакой на комбинат руководство ММК им.Ильича 1 июля 2010 г. приняло решение об объединении (фактически поглощении) ММК им.Ильича и компании “Метинвест Холдинг”. 1 июля 2010 г. была проведена также дополнительная эмиссия акций ЗАО “Ильич-Сталь”, в результате чего 55% акций завода перешли в собственность компании METINVEST B.V.

Потери от инвестиций в “голубые фишки” — не новость для рынка. Такие “проколы” инвесторов наблюдаются уже давно. На протяжении 2004-2006 гг. фондовики активно скупали бумаги меткомбината “Запорожсталь”, повышая на них спрос. В результате за два с половиной года эти бумаги подорожали более чем в 10 раз. При этом акции данного предприятия оказывали значительное влияние на индекс ПФТС, так как их доля в индексной корзине составляла около 12%.

Ситуация изменилась в апреле 2006 г., когда курс акций “Запорожстали” снизился на 40%. Падение стало реакцией рынка на появившуюся информацию о планах “Запорожстали” провести допэмиссию в целях присоединения еще пяти компаний. При этом миноритарным акционерам было предложено продать свои доли по номинальной цене, т.е. по 25 коп. за 1 акцию.

И это при том, что рыночная стоимость акций “Запорожстали” непосредственно перед приостановкой торгов на бирже составляла около 4 грн. за 1 акцию. Естественно, что миноритарии отказались заключать убыточные сделки. В результате проведения допэмиссии акций “Запорожстали” 8%-ная доля, принадлежавшая профучастникам фондового рынка, была размыта примерно до 3%-ной. По оценкам экспертов, фондовики потеряли на акциях завода около 600 млн грн.

Стоит отметить, что корпоративные конфликты делают опасными инвестиции не только в акции, но и в облигации предприятий. Яркий пример — облигации компании “Ситиком”. На этих бумагах инвесторы потеряли более 100 млн грн., так как эмитент не рассчитался по своим обязательствам. Причина — корпоративный конфликт между владельцами холдинга Unitrade Group братьями Владимиром и Андреем Колодюками.

В результате конфликта магазины “Ситиком” были переоформлены на другое юридическое лицо. При этом представители Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса подозревают, что конфликт мог быть сфабрикован, чтобы не выполнять финансовые обязательства холдинга. “Главная проблема нашей страны — это судебная система, позволяющая недобросовестным эмитентам безнаказанно вести свой бизнес дальше, перебросив свои активы на новые компании и оставив кредиторов и инвесторов с огромными убытками. И все это разрушает наш и без того слабый фондовый рынок”, — говорит Валерия Гонтарева, председатель совета директоров группы компаний “Инвестиционный капитал Украина” (г.Киев; с 2006 г.; 26 чел.).

Фишки вышли

Стоит отметить, что потери инвесткомпаний на акциях были бы не такими существенными, если бы вместе со стоимостью компании не сокращался объем торгов ЦБ этого предприятия. Как правило, после корпоративных конфликтов, рейдерских захватов, выведения активов предприятия оборот бумаг таких предприятий на бирже сокращается в разы.

В результате ЦБ невозможно продать даже по низкой цене. Все это приводит к тому, что количество “голубых фишек” на украинском фондовом рынке постепенно сокращается (см. “Аналитик — об отсутствии интереса”). При этом, по словам фондовиков, есть риск, что в скором будущем мы не увидим на украинских биржах еще целого ряда “голубых фишек”, бумаги которых скупают мажоритарные акционеры.

“Самая большая проблема нашего фондового рынка — малая доля бумаг в свободном обращении. Поэтому он напоминает песочницу в детском саду, где аналитики соревнуются между собой, решая, кто самый умный. Причина этого в том, что олигархам украинский фондовый рынок не нужен. Нужен ли он государству? Я не нашел ответа на этот вопрос”, — говорит Михаил Ройко, директор по развитию бизнеса инвесткомпании “Он-лайн Капитал” (г.Киев; с 2001 г.; 30 чел.).

Аналитики — …

…о рисках

Андрей Беспятов (33),
директор аналитического департамента инвесткомпании “Драгон Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.):

— Инвестиции в украинские ЦБ подразумевают высокую степень риска. Поэтому инвесторы рассчитывают на больший, чем обычно принято, рост цен на бумаги. Например, бумаги с потенциалом роста в 10% годовых на Западе будут хорошей покупкой. В Украине же такая доходность считается низкой.

Один из важных факторов риска выражается в том, что часто структура собственности акционерных обществ очень запутана. Кроме того, у многих компаний очень низкая степень прозрачности. Они прямо заявляют, что им фондовый рынок неинтересен, и просят аналитиков не задавать им вопросов.

Второй важный фактор риска — в Украине нет понимания того, что для фондового рынка принят целый ряд законодательных решений, которые оказывают очень большое влияние на ценообразование. Есть риск, что может выйти постановление Кабмина, Указ Президента или Закон, который сделает ЦБ какой-либо компании неинтересными.

Стоит отметить, что отчет аналитика прежде всего базируется на фундаментальном анализе, при котором оценка акций компании основывается на будущих денежных потоках. Фундаментальный анализ не подразумевает юридическую экспертизу компаний, бумагами которых торгуют на рынке. Тем не менее мы, по возможности, стараемся в наших прогнозах учитывать эти риски. Но, в принципе, часть рисков инвестиций в те или иные акции точно оценить невозможно.

…об отсутствии интереса

Александр Паращий (31),
глава аналитического департамента инвесткомпании “БГ Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 50 чел.):

— Торговая активность на украинском рынке сконцентрирована всего на 10 акциях, на которые приходится более 90% оборота. Остальные акции торгуются на ценовых уровнях кризисного 2009 г., и активность торгов по таким бумагам вряд ли восстановится в ближайшем будущем.

Международные инвесторы, оставшиеся на украинских биржах, значительно сузили горизонты инвестирования, что подтолкнуло их к покупке только самых ликвидных бумаг. Однако и предложение в самом ликвидном эшелоне сокращается. Так, в связи с резким уменьшением количества акций в свободном обращении такие “голубые фишки”, как “Західенерго” и “Днепроэнерго”, почти не торгуются на биржах.

Следующим кандидатом на вылет из “первой лиги”, на наш взгляд, является “Укрнафта”, а в среднесрочной перспективе мы видим риск потери ликвидности акций Алчевского и Енакиевского металлургических заводов, компаний “Центрэнерго”, “Донбассэнерго” и Авдеевского коксохимического комбината. Основная причина резкого снижения объема торгов — акции этих компаний активно выкупаются с рынка существующими акционерами.