Банковские еврооблигации стран СНГ: поиск новых возможностей

РЦБ.РФ, Декабрь 2010

http://www.rcb.ru/rcb/2010-12/66691/

Традиционно, при прочих равных условиях, еврооблигации банков считаются более рискованными активами, чем еврооблигации эмитентов из реального сектора экономики. В связи с этим банковские евробонды часто получают неадекватную оценку инвесторов. Сопоставляя еврооблигации разных рейтингов и спрэды доходности между ними, можно выявлять недооцененные бумаги. Еще больший интерес представляет сравнение бумаг разных стран из одного сегмента экономики.

Краткий обзор банковского сектора России, Украины и Казахстана

До кризиса банковский сектор развивающихся стран, в том числе и СНГ, был одним из самых динамичных в экономике. Этому способствовали:

• увеличение реальных располагаемых доходов населения.
• повышение деловой активности;
• рост кредитования;
• развитие фондового рынка.

Все перечисленное, в свою очередь, являлось следствием глобального кредитного цикла, пик которого пришелся на середину первого десятилетия 2000-х гг. Отметим, что из трех ведущих стран СНГ нагнетанием мировой кредитной экспансии в наибольшей степени воспользовались банки Казахстана, которые потом и «поплатились» сильнее многих.

Темпы роста активов, ссудного портфеля и капитала банков стран СНГ постепенно увеличились, достигнув в середине 2007 г. своего максимума (рис. 1–3).

Так, темпы прироста ссудного портфеля банковского сектора Казахстана составили на 1 июля 2007 г. 122,6%. Аналогичный показатель для России и Украины находился на уровне 44,7 и 79,9% соответственно.

Банковский сектор в России последние 10 лет развивался медленнее, чем в Украине и Казахстане. Отчасти это можно объяснить значительно большей ролью публичных финансовых рынков для российских заемщиков. Российские предприятия активнее использовали как внутренний, так и внешний фондовый рынок для получения финансовых ресурсов, чем заемщики Украины и Казахстана. К тому же институциональные реформы в России проходили не так интенсивно, как в соседних странах. Наконец, в отличие от Украины и Казахстана монетарные власти России своевременно проводили контр­циклические мероприятия по недопущению «перегрева» экономики и финансового сектора.

Начало мирового финансового кризиса банки ощутили примерно одинаково: возник острейший дефицит ликвидности вследствие «схлопывания» финансовых рынков и закрытия лимитов на МБК.

Монетарные власти России, Украины и Казахстана с помощью инструментов денежно-кредитной политики фактически сняли проблему нехватки ликвидности. На сегодняшний день большинство банков трех стран имеет приемлемую долю ликвидных активов в балансе. Это в первую очередь связано с кредитным консерватизмом финансовых структур, которые из-за существенных системных рисков предпочитают держать средства в безрисковых, высоколиквидных активах.

Еще один острый вопрос — качество активов. Его решение помогло выявить все слабости и недостатки управления как в отдельных банках, так и в банковской системе в целом. Качество активов банков России оказалось значительно лучше, чем Украины и Казахстана. Уровень просроченной задолженности на 1 июля 2010 г. для финансовых учреждений России составил 5,1%, Украины — 11,95%, Казахстана — 32,2% от ссудного портфеля (рис. 4).

При этом если рост просроченной задолженности в настоящий момент у большинства российских банков прекратился, то «просрочка» банков Украины и Казахстана продолжает увеличиваться, хотя и не так быстро.

Сразу следует отметить, что объем «просрочки» у банков Казахстана был всегда выше, чем у банков России и Украины. Отчасти это связано с тем, что в него входит вся сумма кредита, по которой возникла задолженность, что, кстати, соответствует МСФО. В России и Укра­ине же в сумму «просрочки» включается только та часть ссуды, которая не была погашена в срок. Реальная величина «просрочки» у российских и украинских банков может быть и больше, если учесть реструктурированные кредиты. Так, по оценкам экспертов рейтингового агентства Fitch, на конец первой половины 2010 г. доля проблемных кредитов в украинских банках в среднем достигала 18%.

Объем начисленных резервов на 1 июля 2010 г. составил в России, Украине и Казахстане 9,6, 18,6 и 35,4% соответственно (рис. 5). При этом если для банков Казахстана и России пик создания резервов уже пройден, то кредитные организации Украины продолжают их формировать, причем за первое полугодие 2010 г. эти темпы увеличились. И если в ближайшее время российские банки смогут начать восстановление резервов, что неизменно приведет к получению рекордных прибылей, то банки Украины и Казахстана будут вынуждены поддерживать текущий уровень резервирования, пока рост «просрочки» окончательно не прекратится.

Разумеется, величина просроченной задолженности по банковскому сектору — довольно условный показатель, не лишенный искажений. Однако его динамика позволяет оценить изменение рисков в секторе.

Качество кредитного портфеля банков Казахстана в кризис оказалось наихудшим. Это связано в том числе с низкой отраслевой диверсификацией банковский ссуд. Структура ссудного портфеля не слишком отличается от той, что была в начале 2009 г. (табл. 1). Значительная доля (28,3%) выданных банками Казахстана кредитов концентрировалась в строительном секторе, который особенно пострадал в кризис. Сейчас эта доля несколько сократилась, но по-прежнему остается немалой, что определяет серьезные риски казахстанских банков.

Таким образом, банки Казахстана сейчас уступают российским, особенно TOP-50, хотя и имеют более высокий потенциал роста в случае быстрого посткризисного восстановления. Банки Украины и Казахстана по степени рисков примерно одинаковы, а по уровню потенциала скорее схожи с российскими банками.

Вторичный рынок еврооблигаций банков России, Украины и Казахстана

В последние годы банки были наиболее активными заемщиками среди компаний других отраслей и выпускали облигации, номинированные как в национальной, так и в иностранной валюте (табл. 2). При этом выпуск еврооблигаций давал им возможность улучшить финансовый результат за счет процентного арбитража. Банки брали кредиты в иностранной валюте под относительно низкие ставки и размещали эти средства в сравнительно дорогие активы у себя в стране. При этом до кризиса российский рубль, украинская гривна и казахстанский тенге укреплялись к доллару, создавая дополнительные преференции для банков-заемщиков.

Так, с 2005 г. по настоящее время российскими банками было эмитировано 336 выпусков еврооблигаций на сумму около 97051 млн долл., при этом подавляющая их часть (83,3%) была номинирована в долларах. За аналогичный период украинские банки эмитировали 38 выпусков на 9495 млн долл., банки Казахстана — 105 выпусков еврооблигаций на сумму порядка 34 млрд долл.

Сопоставим банковские еврооблигации России, Казахстана и Украины. Для этого разобьем все обращающиеся выпуски на три категории в соответствии с кредитным рейтингом от агентства Standard & Poor’s:

• I категория — ценные бумаги с рейтингом не ниже BBB–;
• II категория — ценные бумаги с рейтингом BB и В+;
• III категория — ценные бумаги с рейтингом B и В-.

Итак, к I категории отнесены бумаги трех российских банков — Сбербанка (–/Ваа1/ВВВ), ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) и Газпромбанка (BB/Ваа3/–), а также двух банков Казахстана — Темир банка (BB+/Baa3/BBB–) и Банка развития Казахстана (BBB-/Baa3/BBB–).

Анализ показывает, что на коротком участке кривой доходности с дюрацией в пределах 2 лет ценные бумаги ВТБ и Сбербанка находятся ниже облигаций Темир банка и Банка развития Казахстана (рис. 6). Но на более длинном участке с дюрацией от 4 лет кривые российских банков имеют более крутой наклон относительно Темир банка. Выпуски Сбербанка-15 и 17, ВТБ-15,18 и 20 и Банка развития Казахстана недооценены. Отметим, что все из представленных на графике банков (кроме Газпромбанка) можно считать квазисуверенными заемщиками. Подобная ситуация является ярким примером рыночной неадекватности. В данном случае инвестиционная идея может быть такой: покупать «длинные» впуски российских финансовых организаций и продавать «длинные» выпуски казахстанких банков.

Во II категорию вошли еврооблигации российских НОМОС-Банка (–/Ва3/ВВ–) и Альфа-Банка (B+/Ba1/BB), а также казахстанский Халык банк (B+/Ba2/B+).

В результате наблюдается та же картина, что и по банкам первой категории (рис. 7). На длинном участке кривой бумаги НОМОС-Банка и Альфа-банка, имеющие более высокий рейтинг, чем Халык банк (от агентства Fitch), лежат над бумагами Халык банка. Еще один банк Казахстана оказался переоцененным.

Наконец, в III категорию попал российский Промсвязьбанк (B/Ba2/B+), три украинских банка — Укрсиббанк (–/B3/B), Укрэксимбанк (–/B3/B) и Приватбанк (–/B3/B) и казахстанский Казкоммерцбанк (B/Ba3/B–). Начнем с того, что выпуски Промсвязьбанк-15 и 16 располагаются над кривой Укрэксимбанка, хотя рейтинг первого эмитента опережает рейтинг последнего (рис. 8). Более того, выпуск Промсвязьбанка лежит на кривой Казкоммерцбанка, при этом риски последнего гораздо серьезнее.

Здесь снова просматривается возможность арбитража: покупки длинных выпусков Промсвязьбанка и продажи облигаций Укрэксим-16. Обратим внимание и на выпуск Приватбанк-15. Он явно недооценен относительно Укрэксим-16.

Анализ свидетельствует, что евро­облигации российских банков сильно недооценены по сравнению с банковскими выпусками Казахстана I и II категорий и украинских банков III категории. При этом на «коротком» участке кривой ценообразование облигаций более адекватно, чем на «длинном». Указанная недооцененность со временем, вероятно, исчезнет, а значит, ценные бумаги российских банков в ближайшее время имеют шанс продемонстрировать динамику «лучше рынка».