Триєдність цілей НБУ: секрет досягнення

Протягом останніх шести років Правління НБУ демонструє свої невдачі в одночасному досягненні трьох цілей, закріплених у Законі України «Про Національний банк України»:

• цінової стабільності;
• фінансової стабільності, якщо це не суперечить першій меті;
• сприяння у забезпеченні стійкого економічного зростання та підтримка економічної політики Кабінету міністрів України (якщо це не суперечить першим двом цілям).

Якщо хоча б одна із зазначених цілей є далекою від виконання, це означає фінансові та економічні потрясіння в країні. Зрозуміло, що вони посилюють увагу суспільства до діяльності НБУ і викликають закономірні запитання до його керівництва. На жаль, з 2014-го до листопада 2019 року було провалено досягнення всіх трьох цілей. Гостра фаза цих провалів пов'язана з глибокою валютною кризою у 2014–2015 роках, яку допустило Правління НБУ, і як наслідок — з галопуючою інфляцією (у квітні 2015-го вона сягнула 60,9%, хоча на початок 2014 року перебувала практично на нульовому рівні).

Індекс інфляції потрапив у цільовий діапазон, що визначений Правлінням НБУ (5% ± 1) та сумісний із поняттям цінової стабільності, тільки у листопаді 2019 року і становив 5,1% у річному виразі. Але вже в січні 2020 року цей індекс обвалився нижче цільового коридору — до 3,2%. Далі – гірше: він ще знизився до 1,7% у травні 2020 року і лише в червні рушив у напрямку до мети, підвищившись до 2,4%.

Що стосується третьої мети, то вона не просто залишається недосягнутою: з жовтня 2019 року розпочалися глибоке падіння промислового виробництва (у квітні 2020-го воно сягнуло 16,2%, у червні — 5,6%) і дефляція цін виробників (у червні 2020 року індекс промислової інфляції становив мінус 4,6%), що говорить про її повний провал.

В умовах падіння економіки України така дефляційна «охолоджуюча» монетарна політика НБУ є катастрофічно небезпечною.

Зміна голови НБУ дає надію на виправлення ситуації, й ключовим стає запитання: яким чином забезпечити досягнення всіх трьох цілей одночасно? Короткій відповіді на це запитання і присвячено статтю.

Мистецтво монетарної політики — це тонка інтелектуальна робота з професійного вибудовування всіх інструментів центрального банку у систему формування оптимального грошового клімату в країні: оптимального рівня ліквідності і процентних ставок у банківській системі, оптимальної динаміки грошової маси та обсягів кредитування.

Для цього всі центральні банки, крім своїх кінцевих цілей, чітко позначають проміжну (операційну) мету монетарної політики. Найчастіше це досягнення цільового рівня ставки міжбанківського ринку, що сприяє оптимальному рівню ліквідності в банківській системі. Це означає досягнення балансу, за яким:

— з одного боку, не має бути профіциту ліквідності в банківській системі, надлишку грошової маси і надмірного кредитування, які можуть спровокувати інфляцію;

— а з іншого боку, у банківській системі не повинно бути гострого дефіциту ліквідності, надмірного стиснення кредитування реального сектору і гальмування економічного зростання.

Який стан справ із цими питаннями в НБУ? З одного боку, п'ять років розкручується спіраль величезного профіциту ліквідності в банківській системі, тобто порушено першу умову оптимальності. По-друге, очевидний колапс кредитування (відношення обсягу кредитів підприємствам до ВВП впало до катастрофічних 19,3%), тобто порушується і другий критерій оптимальності управління ліквідністю з боку НБУ.

У чому причина такої аномальної ситуації, коли профіцит ліквідності банківської системи парадоксальним чином поєднується з колапсом кредитування? Причина у тому, що НБУ побудував унікальну за своєю аномальністю, викривлену структуру процентних ставок, якої не знайти в жодному центральному банку. Вона спрямована не на підтримку оптимального рівня ліквідності банківської системи і повноцінну роботу міжбанківського ринку (НБУ перетягнув на себе основний масив операцій замість ринку), а на максимізацію доходів банків в операціях з депозитними сертифікатами НБУ.

Через те, що протягом останніх шести років Правління НБУ внесло масштабні піар-технології та зайві емоції в солідну професійну діяльність, якою має бути монетарна політика, нам доведеться відфільтрувати створені піар-міфи від реального стану справ. Ці міфи можуть завадити новому керівництву НБУ у процесі прийняття ефективних рішень, тому таку піар-міфологію важливо усвідомлювати та відсіювати.

Перший поширений міф, офіційно анонсований минулим складом Правління НБУ: облікова ставка НБУ знижена до рекордного рівня за всю історію Національного банку — 6%, тому необхідно залишати її незмінною, щоб не створювати ризики зростання інфляції.

У цьому твердженні міститься серйозна маніпуляція. До облікової ставки вже тривалий період прирівняна ставка за операціями з депозитними сертифікатами НБУ терміном до 14 днів. А в історії Національного банку ця ставка тривалі періоди перебувала в діапазоні 1,5–2%, тобто була набагато нижчою за 6%. Те, що до ставки за депозитними сертифікатами НБУ прирівняли також облікову ставку і ставку рефінансування, не виправляє ситуації з двох причин.

По-перше, для операцій з депозитними сертифікатами НБУ ставка 6% є надзвичайно високою, не кажучи вже про її значення в минулому, які доходили до 22%. Вона вносить серйозні викривлення у роботу і міжбанківського, і кредитного ринку в цілому через добре відомий ефект витіснення (crowding out effect).

Досить подивитися на поточні дані за щоденними операціями банків, які вкладають свою ліквідність у депозитні сертифікати НБУ, зокрема: 17 липня 2020 року — 110 млрд грн, 24 липня 2020-го — 89,5 млрд грн, 27 липня 2020 року — 126,2 млрд грн. Щоденні залишки по рахунках депозитних сертифікатів НБУ коливаються близько 100 млрд грн (у лютому 2020-го вони сягали 180 млрд).

Очевидно, що для банків це зручно і не потребує зусиль, які неминуче виникають при кредитуванні підприємств реального сектору. З 2015 року банки без будь-яких зусиль, практично з повітря, за рахунок грошової емісії НБУ (тобто «друкарський верстат» давно включений, проти чого публічно «бореться» саме Правління НБУ та його апологети) отримали процентні доходи близько 50 млрд грн. Тільки 2019 року у першу трійку за цими доходами входили ПАТ «Сітібанк» (понад 1 млрд грн), АТ «Райффайзен Банк Аваль» (понад 966 млн грн), ПАТ «Сбербанк» (більш як 945 млн грн). Це результат монетарної політики НБУ.

При цьому в економіці — колапс кредитування, для подолання якого уряд змушений витрачати гроші платників податків на компенсацію ставок за програмою кредитування «5–7–9».

По-друге, така викривлена операційна структура монетарної політики руйнує нормальне функціонування грошового ринку і дію механізму монетарної трансмісії. Якщо її не привести в нормальний стан, то процентна політика буде постійною перешкодою для зростання економіки, яке є основою створення робочих місць, а також майбутньої курсової та фінансової стабільності.

Подивимося на приклад монетарної політики Народного банку Польщі. Він, аналогічно НБУ, емітує національну валюту — злотий, який не є світовою резервною валютою, і також дотримується режиму інфляційного таргетування та плаваючого валютного курсу. При вступі до Євросоюзу Польща прийняла умову щодо майбутнього приєднання до єврозони, проте часові рамки не визначені, і НБП має можливість проводити досить незалежну монетарну політику, стимулюючи кредитування й економічне зростання в своїй країні.

Ключова ставка (Reference Rate) — ставка операцій НБП за операціями з 7-day NBP money market bills, яку можна вважати аналогом нашої ставки за 7-денними депозитними сертифікатами НБУ. Однак на 31 липня 2020 року ставка Народного банку Польщі за цими операціями (Reference Rate) — 0,1% (у нас 6%), ставка за депозитами НБП овернайт (аналог наших ДС НБУ овернайт) — 0% (у нас 5%), ставка рефінансування овернайт (Lombard Rate) — 0,5% (у нас 7%).

При такій процентній політиці облікова ставка (Reference Rate) не відтягує на центральний банк Польщі величезний масив ліквідності (як це відбувається у нас). Ліквідні кошти банківської системи працюють на кредитування економіки та її зростання. Індекс інфляції в Польщі в червні (у річному вимірі) становив 3,3%, а в Україні — 2,4%.

Аналогічно низькі рівні процентних ставок встановлено практично в усіх центральних банках не тільки розвинених країн, а й країн, що розвиваються.

Національний банк України, на жаль, протягом останніх п'яти років використовує викривлену структуру процентних ставок, що призвело до постійного розкручування спіралі профіциту ліквідності банківської системи, замкненого в оборотах «банки—НБУ». Це відбувалося на тлі колапсу кредитування в реальному секторі, що зрештою призвело до падіння промислового виробництва і гострої дефляції цін виробників. Криза, пов'язана з пандемією, тільки поглибила цю проблему. Тому таку ситуацію потрібно виважено і професійно змінювати.

Очевидно, що сьогодні в Україні ведуть активну діяльність  численні внутрішні та зовнішні лобісти високої облікової ставки НБУ (яка зараз дорівнює ставці за 7-денними депозитними сертифікатами НБУ), їх інтереси абсолютно зрозумілі. Однак треба сподіватися, що новий голова НБУ скористається своєю незалежністю (яку, до речі, гаряче підтримує МВФ) і здійснюватиме незалежну та ефективну для України монетарну політику, спрямовану на одночасне досягнення трьох цілей, закріплених у Законі України «Про Національний банк України».

Другий поширений піар-міф, який офіційно транслювався минулим складом Правління НБУ: «НБУ забезпечив макроекономічну стабільність».

У цьому твердженні, на жаль, є серйозні неточності. У великій кількості авторитетних праць з макроекономіки макроекономічна стабільність визначається як розвиток економіки, що забезпечує стале економічне зростання при стабільному рівні цін і валютного курсу та низькому рівні безробіття.

У відомій спільній доповіді UNCTAD, UNDESA, WTO «Макроекономічна стабільність, інклюзивне зростання і зайнятість» автори пишуть: «Первинною метою політики макроекономічної стабілізації є досягнення стійкого економічного зростання».

Методологія побудови економічної системи Євросоюзу зафіксована в Маастрихтських критеріях макроекономічної стабільності. Крім низької та стабільної інфляції, обмеження на дефіцит бюджету на рівні 3% від ВВП і межі державного боргу — 60% від ВВП, у ці критерії також входять:

— низький рівень довгострокових процентних ставок;

— стабільність валютного курсу: його волатильність не має перевищувати 2,5% (в Україні коливання валютного курсу гривні близько 15% у бік зміцнення 2019 року і на 19% у бік ослаблення у першому кварталі 2020-го порушують цей критерій).

Тому макроекономічна стабільність в Україні поки, на жаль, відсутня і не зможе бути досягнута за існуючої монетарної політики НБУ, тому що без доступного кредитування для підприємств реального сектору не буде економічного зростання. А економічне зростання, зокрема зростання експорту, — це основа для стійкості курсу національної валюти.

Після прояснення стану справ, можна запропонувати чіткі і конкретні заходи НБУ для одночасного досягнення трьох його цілей, визначених Законом України «Про Національний банк України».

Монетарна політика потребує обережного та зваженого професійного підходу, врахування макроекономічних особливостей і механізмів монетарної трансмісії в Україні.

Головна ідея корекції монетарної політики полягає в необхідності поєднання двох груп необхідних дій НБУ. З одного боку, необхідно через правильну мотивацію банківської системи забезпечити реальний сектор економіки достатніми кредитними ресурсами для розвитку бізнесу та економічного зростання. З іншого боку, необхідно стимулювати правильну мотивацію суб'єктів ринку щодо ефективного використання цих ресурсів для виробництва товарів і послуг (яке абсорбує інфляційні і курсові ризики), а не для проведення спекулятивних фінансових операцій, що провокують курсові і цінові шоки.

Іншими словами, після глобальної кризи 2008 року і початку кризи пандемії центральні банки і розвинених країн, і країн, що розвиваються, прийшли до нової парадигми монетарної політики, яка життєво важлива сьогодні і для України. Її зміст — в усвідомленні того, що кредитування є надзвичайно важливим, проте не всі види кредитних потоків стимулюють економічне зростання: велика частина з них у розвинених країнах спрямовувалась у спекулятивні фінансові операції на ринку нерухомості, деривативів та інших активів, що і викликало глобальну кризу 2008 року. Тому центральні банки тепер не тільки стимулюють зростання кредитування, але й використовують нетрадиційні інструменти монетарної політики, які забезпечують потрапляння кредитних ресурсів у продуктивні сфери економіки через програми викупу активів і механізми Funding for Lending Scheme.

В Україні стоїть завдання не тільки забезпечити кількісне зростання кредитування реального сектору економіки, а й створити систему стимулів для банківської системи (а через неї і для бізнесу), для якісного використання кредитних потоків, тобто для розвитку ефективного виробництва товарів і послуг. Крім того, через доступність кредитів і поліпшення бізнес-клімату треба створити умови для бурхливого розвитку малого і середнього бізнесу, високотехнологічного підприємництва, інноваційних екосистем тощо. В такому разі зростання кредитування і пожвавлення економіки не буде супроводжуватися високим зростанням інфляції, тому що насичення внутрішнього ринку додатковими товарами і послугами врівноважуватиме інвестиційний і споживчий попит.

Що для цього потрібно зробити з боку НБУ?

1. На першому етапі, залишивши облікову ставку на рівні 6%, необхідно поступово знижувати ставку за депозитними сертифікатами НБУ (7-денними і овернайт). Це вивільнить великий обсяг ресурсів банківської системи з операцій з ДС НБУ.
2. Одночасно створити систему додаткових стимулів для банківської системи для спрямовування цих ресурсів в проєктне фінансування та інші форми кредитування, що стимулюють економічне зростання. Для цього в НБУ необхідно ретельно розробити і імплементувати систему FLS (Funding for Lending Scheme), яка добре себе зарекомендувала в світі і яку в різних формах використовують центральні банки розвинених країн і країн, що успішно розвиваються. Зміст системи полягає в рефінансуванні за спеціальною (низькою) ставкою FLS тих банків, які забезпечують розвиток своїх портфелів проєктного фінансування, кредитів ефективним підприємствам, високотехнологічним компаніям (High-tech Industry), малому і середньому бізнесу.

Система моніторингу кредитних портфелів банків і механізмів рефінансування FLS добре відпрацьована у Банку Англії, ФРС, ЄЦБ, Народному банку Польщі, центробанках інших успішних східноєвропейських країн, Резервному банку Індії, Центральному банку Ізраїлю та інших. У кожній країні вони мають свої особливості і форми, але сутність залишається однаковою. Розробити таку систему для НБУ і частково відцифрувати систему прийняття рішень у межах FLS (для запобігання корупції) досить просто. Потрібні бажання і цілеспрямованість на рівні нового керівництва НБУ.

3. Необхідно оптимізувати підхід НБУ до оцінки кредитних ризиків і формування обов'язкових банківських резервів з точки зору усунення непотрібних перешкод для банківського кредитування, що створює Постанова НБУ №351 (яка є навіть більш жорсткою, ніж стандарти Базель III).
4. У координації з Кабінетом міністрів і Верховною Радою України необхідно опрацювати ті проблеми і вузькі місця, які перешкоджають розвитку бізнесу, можуть гальмувати виробничу, торговельну діяльність підприємств і підтримку ними своєї платоспроможності.
5. Доцільно розробити в НБУ систему оптимального управління ліквідністю банківської системи, моніторингу та оцінки інфляційних, курсових, інших макрофінансових ризиків. Ця система повинна містити сигнали раннього попередження про накопичення ризиків для своєчасного їх зниження.

В цілому у Національного банку є всі можливості для одночасного досягнення трьох його цілей, і сьогодні це життєво важливо для України. 

Знаменитий афоризм Річарда Баха «Не проси у Бога про милість, проси про правильний вибір шляху, і тоді тобі не знадобиться допомога» — це найкраща порада, до якої варто дослухатися.

Усі статті Тетяни Унковської читайте тут.